아마존 — 컴퓨트 임대가가 돌아섰고, 캐펙스 인플레는 전가되고 있다 - 리서치 리포트

해랑달·Founder Analyst2026년 7월 31일읽기 35분종목 분석

한 줄 결론

아마존의 2026년 캐펙스 가이던스 상향분 $20B는 메모리 단가다. 그런데 같은 분기 AWS 영업이익률은 39.4%로 사상 최고였다. 원가가 오르는 구간에서 마진이 오르면 판가가 더 빨리 올랐다는 뜻이고, 저점에서 돌아선 컴퓨트 임대가가 그 판가의 실체다. 잉여현금흐름 −$7.6B는 판가 반영 전의 저점으로 읽을 여지가 있다.

AWS — 다섯 분기 연속 가속과 마진 39.4%

AWS 매출 $42.23B는 전년 대비 36.7% 늘었다. 재시 CEO는 이를 18분기 만의 최고 성장률이라고 표현했다. 분기별 성장률 궤적은 2025년 2분기 18%에서 20%, 24%, 28%를 거쳐 이번 37%다. 다섯 분기 연속 가속이다.

차트 2. 클라우드 3사 매출 성장률 YoY (최근 분기 기준) — 애저 FY26 4분기 +43%, 구글 클라우드 2026년 2분기 +82%, AWS 2026년 2분기 +36.7%

성장률 숫자만 놓고 보면 AWS가 가장 빠른 클라우드는 아니다. 같은 분기 구글 클라우드는 82%, 애저는 기준 43% 성장했다. 오라클 클라우드 인프라는 5월에 끝난 회계분기에 93% 성장했다. 그런데 이 비교는 분모를 무시한다. AWS의 연환산 매출 $169B는 이들 중 가장 크다. 36.7%가 만들어내는 절대 증분 달러는 여전히 가장 크다.

분기	AWS	애저(상수통화)	구글 클라우드
2025년 2분기	+18%	+39%	+32%
2025년 3분기	+20%	+39%	+34%
2025년 4분기	+24%	+38%	+48%
2026년 1분기	+28%	+39%	+63%
2026년 2분기	+37%	+43%	+82%

분기

2025년 2분기

AWS: +18%
애저(상수통화): +39%
구글 클라우드: +32%

분기

2025년 3분기

AWS: +20%
애저(상수통화): +39%
구글 클라우드: +34%

분기

2025년 4분기

AWS: +24%
애저(상수통화): +38%
구글 클라우드: +48%

분기

2026년 1분기

AWS: +28%
애저(상수통화): +39%
구글 클라우드: +63%

분기

2026년 2분기

AWS: +37%
애저(상수통화): +43%
구글 클라우드: +82%

마이크로소프트는 6월 결산이라 회계분기를 캘린더 분기에 맞춰 배열했다. 애저는 단독 매출이 공시되지 않아 성장률만 존재하며 상수통화 기준이다.

세 사업자의 궤적은 방향이 같다. 2025년 중반까지 20% 안팎에서 정체하던 AWS가 가속했고, 나머지도 같은 시기에 함께 올라갔다. 수요가 살아난 국면이라는 사실은 이 표 하나로 충분하다.

수익성은 더 극적이다. AWS 영업이익 $16.62B는 전년 $10.16B에서 63% 늘었다. 마진 39.4%는 급증기의 감가 부담을 뚫고 나온 숫자다. 보통 이 국면의 클라우드 사업은 마진이 눌린다. AWS는 반대로 갔다.

여기서 읽어야 할 것은 마진의 절대 수준이 아니라 방향이다. 감가상각비가 늘고 부품 단가가 오르는데 마진이 최고치를 경신했다면, 판가와 믹스가 그보다 빨리 올랐다는 뜻이다. 그 판가의 실체가 컴퓨트 임대가다.

AWS는 규모와 가속을 동시에 가진 사업이고, 감가가 늘어나는 구간에서 마진이 같이 올랐다는 사실이 이번 분기 손익에서 가장 중요한 정보다.

컴퓨트 임대가 — 판가가 돌아섰다

Key Points

—컴퓨트 임대가가 저점에서 돌아섰고, 캐펙스에 실린 메모리 단가는 그 판가로 넘어가는 경로에 있다.

컴퓨트 임대 시장은 2024년부터 2025년까지 명백한 구매자 시장이었다. 학습용 GPU의 시간당 임대가는 2024년 초 $7~10 수준에서 2025년 말 $2~4로 떨어졌다. 하락률은 50~70%다. 아마존 자신도 2025년 6월 GPU 인스턴스 가격을 44% 내렸다.

국면이 바뀌었다. 1년 약정 임대가는 2025년 가을 저점에서 2026년 3월까지 다섯 달 만에 약 40% 올랐고, 온디맨드 용량은 사실상 모든 GPU 타입에서 매진 상태다. 한 번 확보한 용량을 풀에 반납하지 않으려는 임차인 행태까지 겹쳤다. 판매자 시장으로 넘어갔다.

이 벡터는 캐펙스 상향과 한 쌍으로 읽어야 한다. 아마존은 메모리에 단가를 지불하는 동시에 컴퓨트 임대에 단가를 과금한다. 메모리 인플레는 이 회사에서 끝나는 비용이 아니라 통과하는 비용이며, 전가가 작동한다는 증거는 이미 손익에 있다. 감가가 가장 빠르게 늘어나는 구간에서 AWS 마진이 사상 최고라는 사실이 그것이다.

메모리 단가가 임차인에게 도달하는 경로 — 캐펙스 증액 20B의 전가 사슬

여기에 계약 갱신이 겹친다. 2024년과 2025년의 저가 국면에 묶인 장기 약정은 순차적으로 만기를 맞는다. 그 물량이 지금 시세로 재계약되면 계약 단가는 1.5~2배가 된다. 시장 일부는 이미 그 가정을 가격에 반영하기 시작했고, 그 시각에서 −$7.6B는 바닥이 아니라 판가 반영 전의 저점이다. 실적 발표 후 시간외에서 붙은 9%대는 그 가정이 일부 들어간 가격이다.

가정이라는 점은 분명히 해둔다. 재계약 배수는 아직 공시로 확인된 수치가 아니다. 그래서 확인 수단이 중요하다.

전가의 종착지도 분명히 해야 한다. 메모리 가격 상승분을 아마존이 전부 떠안는 것도 아니고, 전부 넘기는 것도 아니다. 메모리 공급사와 클라우드 사업자가 인플레를 나눠 수취하고, 순수 지불자는 컴퓨트를 빌려 쓰는 최하류의 랩과 기업이다.

컴퓨트 임대가가 저점에서 돌아섰고, 캐펙스에 실린 메모리 단가는 그 판가로 넘어가는 경로에 있다.

백로그 — 계약 잔고가 현금흐름의 선행 지표다

Key Points

—백로그 $496B는 캐펙스 가이던스의 두 배가 넘는 계약 잔고이고, 잉여현금흐름 적자가 언제 회수되는지를 가늠하는 기준선이다.

AWS 백로그는 한 분기 전 $364B에서 $496B로 늘었다. 분기 증분 $132B다.

클라우드 잔여 계약금액 — 최신 공시 기준

마이크로소프트는 상업 RPO, 오라클은 5월 종료 회계연도 4분기 잔여계약, 구글 클라우드와 AWS는 2026년 2분기 백로그 기준

백로그는 이미 계약은 맺었지만 아직 매출로 인식되지 않은 잔여 계약금액이다. 캐펙스가 먼저 나가고 매출이 나중에 들어오는 구조에서 이 항목은 잉여현금흐름 적자가 회수되는 속도의 선행 지표다. 네 사업자의 잔여 계약금액을 합치면 $2.3조를 넘는다.

아마존 한 회사만 놓고 보면 백로그 $496B는 2026년 캐펙스 가이던스 $220B의 두 배가 넘는다. 지금의 지출이 계약 없는 투기적 증설이 아니라는 뜻이다. 관건은 이 잔고가 어떤 단가로 매출로 바뀌느냐이며, 컴퓨트 임대가의 반등이 그 단가에 얹히는 국면이다.

급증의 핵심 동인은 앤스로픽이다. 아마존과 앤스로픽은 2026년 4월 약 $100B 규모의 AWS 컴퓨트 약정을 공동 발표했다. 다만 이 금액은 아직 회사 공시로 확정된 수치가 아니다. 약정이 얹히는 물리적 기반은 프로젝트 레이니어(Project Rainier), 앤스로픽 전용 트레이니엄(Trainium) 초대형 클러스터다.

백로그의 질에는 반대 방향의 질문이 붙는다. AWS의 전통적 강점은 수백만 계정의 롱테일 분산이었다. 스타트업부터 정부까지 넓게 퍼진 고객 구성이 특정 고객 이탈 리스크를 희석해 왔다. 이번 사이클은 그 구성을 바꾸고 있다. 백로그 증분의 핵심이 단일 랩이고, 성장의 한계 기여가 롱테일에서 헤드로 이동 중이다. 정량 확인 수단은 분기·연간 보고서의 고객 집중 주석이며, 단일 고객 10% 문턱이 등장하는지가 관전 포인트다.

백로그 $496B는 캐펙스 가이던스의 두 배가 넘는 계약 잔고이고, 잉여현금흐름 적자가 언제 회수되는지를 가늠하는 기준선이다.

아마존 — 컴퓨트 임대가가 돌아섰고, 캐펙스 인플레는 전가되고 있다

Reader's Brief — 30초 요약

AWS — 다섯 분기 연속 가속과 마진 39.4%

컴퓨트 임대가 — 판가가 돌아섰다

백로그 — 계약 잔고가 현금흐름의 선행 지표다

클라우드 잔여 계약금액 — 최신 공시 기준

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