창신메모리(CXMT) — 상장지의 가격, 중국 D램 대장주 IPO의 밸류에이션 분해

이번 발행은 전략배정 50%, 오프라인(기관 수요예측) 40%, 온라인(개인) 10%의 3원 구조다. 발행 66.88억주 중 전략배정이 33.44억주, 오프라인 초기 배정이 26.75억주, 온라인 초기 배정이 6.69억주다. 주관사인 중신건투·중금공사 공동 대표주관단은 15% 초과배정 옵션을 쥔다.

이 구조가 만드는 상장 첫날의 유통 물량은 이렇게 계산된다. 온라인 6.69억주는 전량 유통된다. 오프라인은 커촹반 규정상 배정분의 10%가 6개월 락업 추첨 대상이라 약 24.1억주가 유통된다. 그린슈 10.03억주가 행사되면 더해진다. 합계 약 40.8억주 — 그린슈 포함 총주본 678.8억주의 6.0%다. 공모가 기준 유통 시총은 약 353억 위안, 약 52억 달러에 불과하다.

차트 1. CXMT 상장 첫날 유통·락업 구조 (자료: 발행공고, 본 리포트 모델 정리)

나머지 94%의 해제 일정이 곧 공급의 시계다. 상장 후 6개월(2027년 1월경)에 오프라인 락업분 약 2.7억주가 풀리지만 규모가 미미하다. 결정적 절벽은 상장 후 12개월, 2027년 7월이다. 전략배정 33.44억주와 기존 재무적 투자자(국가대기금 2기, 알리바바 계열, 자오이촹신 등)의 12개월 락업 물량이 동시에 풀린다. 지배주주 관련 물량은 36개월 락업이고, 주이밍 회장 개인분은 앞서 말한 10년 자발적 락업이 적용된다.

유통 6%라는 숫자는 우연이 아니라 설계다. 커촹반 대형 IPO는 전략배정 비중을 높여 초기 유통을 압축하고, 개인 청약 경쟁으로 수요를 증폭시키는 구조를 반복적으로 써 왔다. 2020년 SMIC도 전략배정 50%(29개 기관, 242.6억 위안)에 첫날 유통이 총주본의 15% 수준이었고, 그 결과가 시초가 246% 급등이었다. CXMT의 유통비율은 SMIC보다도 낮다. 수급만 놓고 보면 급등의 구조적 조건은 더 강하게 갖춰져 있다.

커촹반 대형 반도체 IPO에는 정형화된 각본이 있다. 국가 전략 자산의 지위, 전략배정 중심의 발행 구조, 압축된 초기 유통, 그리고 첫날의 수백 퍼센트 급등이다. CXMT의 발행 설계는 이 각본의 원형인 2020년 SMIC과 구조적으로 동일하다. 시장 열기는 2025년 말의 국산 GPU 상장 랠리가 이미 증명했다.

차트 2. 중국 반도체 대형 IPO 상장 첫날 시초가 상승률 (자료: 각사 상장공고, 언론 보도 종합)

SMIC(2020년 7월)은 공모가 27.46위안, 발행 시점 P/E 109배라는 높은 가격에도 시초가 95위안, +245.96%로 출발해 첫날 시총 6,779억 위안을 기록했다. 조달 532.3억 위안은 당시 A주 10년래 최대였다. 무어스레드(2025년 12월)는 공모가 114.28위안으로 시초가 +468.78%, 종가 +425.46%를 기록한 뒤 6거래일 만에 941위안까지 올라 시총 4,422억 위안을 찍었다. 무시(MetaX)는 12일 뒤 시초가 +568%, 종가 +692.95%로 시총 3,320억 위안에 도달했다. 2025년 커촹반 신주 12개의 첫날 상승률 평균은 극값을 제외하고 266%였다.

이 전례들에서 두 가지 규칙성이 추출된다. 첫째, 급등의 크기는 펀더멘털이 아니라 유통 압축도와 서사의 강도에 비례한다. 무어스레드와 무시는 모두 적자 기업이었지만 '국산 GPU'라는 서사와 0.03%대 청약 당첨률이 만든 수요 초과가 400~700%의 시초가를 만들었다. 둘째, 급등 후 30~40% 조정이 표준 경로다. 무어스레드와 무시는 상장 한 달 내 고점 대비 각각 약 37%, 35% 조정됐다. 첫날 가격은 균형가격이 아니라 유동성 이벤트의 산물이다. 이후 수 주에 걸쳐 락업 외 물량의 손바뀜과 함께 가격이 재발견된다.

상장 후 궤적과 락업의 경험칙

전례를 첫날에서 락업 해제까지 연장하면 세 개의 궤적 패턴이 추출된다. 아래 차트는 최근 상장한 중국 AI칩·대모델 5개사의 공모가 대비 주가 지수를 검증된 보도 시점의 종가로 연결한 것이다.

차트 3. 중국 AI칩·대모델 IPO 이후 주가 궤적, 공모가=100·로그축, 실선은 종가 확인·역산치, 삼각형은 보도된 고점 (자료: 각사 공시·언론 보도 종합)

첫 번째 패턴은 A주 GPU형이다. 무어스레드는 상장 열흘 만에 장중 기준 공모가의 8.2배(941위안)까지 오른 뒤 한 달 내 고점 대비 약 37% 조정됐다. 이후 반년간 공모가의 5~6배 구간(약 590~700위안)에서 상하 15% 안팎의 박스를 오갔다. 4월 말 1분기 흑자 서프라이즈로 반등했다가 6월 중순에는 연초 이래 상승률이 6.8%에 그치며 반도체 섹터 랠리를 크게 밑돌았다. 시초가에 선반영된 기대치가 이익 실현 속도를 여전히 앞서 있었기 때문이다. 무시도 같은 모양이다. 결정적인 사실은 이 조정이 락업 해제 없이 일어났다는 점이다. 두 회사의 12개월 락업은 2026년 12월에야 도래한다. 첫날 유통 물량의 손바뀜만으로 고점의 3분의 1이 증발했다. 첫날 고점은 균형가격이 아니라 유동성 이벤트의 산물이고, 유의미한 기준선은 고점이 아니라 이후의 플래토(안정 구간)다.

두 번째 패턴은 즈푸형, 극단적 유통 압축의 멜트업(수급발 폭등)이다. 홍콩에 상장한 대모델 기업 즈푸는 첫날 상승률이 8.4%에 그쳤다. 그러나 자유유통 비율 2.67%라는 희소성 위에서 6개월간 공모가의 최대 25배(장중 2,980홍콩달러, 시총 1.3조 홍콩달러)까지 올랐다. 7월 8일 초석투자자 락업 해제(총주본의 약 6%)는 시장이 우려한 절벽이 되지 않았다. 해제 물량의 약 70%를 쥔 국유 배경 기관들이 사전에 보유 지속을 공표했기 때문이다. 해제 당일 주가는 오히려 13.4% 상승 마감했고, 다음날 회사는 그 주가 수준에서 신주 배정까지 성사시켰다.

세 번째 패턴은 MiniMax형, 해제가 재평가의 방아쇠가 된 사례다. 같은 홍콩의 MiniMax는 첫날 +109%로 즈푸보다 화려하게 출발해 3월 18일 공모가의 8.1배 고점까지 올랐으나 이후 미끄러졌다. 7월 9일 해제 물량이 총주본의 34%에 달했고 그 다수가 처분 유인이 큰 재무적 투자자였던 탓에 장중 20% 이상 급락, 공모가 대비 2배 수준 — 사실상 첫날 종가 — 으로 회귀했다. 고점 대비 하락률은 약 75%다. 같은 서사의 두 회사가 해제일에 정반대로 갈린 변수는 단 하나, 해제 물량의 소유 구조였다. 참고로 비런테크는 같은 GPU 서사가 홍콩에서 첫날 +76~82%에 그쳐, 애초에 거품이 형성되지 않으면 조정도 없다는 대조군을 제공한다.

이 경험칙을 CXMT에 대입하면 이렇다. 유통 6%의 CXMT는 구조적으로 즈푸(2.67%)와 A주 GPU들 사이에 있고, 흑자 기업이라는 점에서 멜트업의 연료는 오히려 더 좋다. 상장 직후에는 무어스레드의 경로 — 첫날 고점 형성 후 한 달 내 30~40% 조정, 이후 플래토 — 를 기본 시나리오로 상정해야 하며, 이 조정은 락업과 무관하게 발생한다.

CXMT가 전례와 다른 점은 오히려 급등 논리를 강화한다. 무어스레드·무시가 '미래 이익에 대한 선불'이었다면 CXMT는 반기 순이익 500억 위안대의 현재 이익을 들고 나온다. 공모가 기준 연환산 P/E 5~6배라는 숫자는 커촹반 반도체 신주 역사상 가장 낮은 수준이다. '싸게 나왔다'는 개인 투자자의 직관을 자극하기에 충분하다. 이 직관이 틀린 이유(사이클 피크 이익의 연환산이라는 분모 문제)는 밸류에이션 절에서 다루지만, 첫날 가격 형성에는 직관이 분석을 앞선다.