한 줄 결론
메모리 3사는 사상 최대 캐펙스와 사상 최대 환원 여력을 동시에 갖는, 과거 어떤 메모리 사이클에도 없던 국면에 있다. 여력의 크기는 3사 공통이지만 지급 시점·비율·수단이 다르며, 이 차이가 이미 8월 첫 주 주가에 반영되기 시작했다.
읽기 깊이
메모리 캐펙스 사이클 2016~2026 — 두 번의 붕괴
환원 여력을 논하기 전에 캐펙스의 역사부터 정리해야 한다. 지난 10년간 메모리 3사의 주주환원을 소멸시킨 것은 수요 위축이 아니라 캐펙스였기 때문이다. 3사 캐펙스의 10년 궤적과 DRAM 시장 규모를 겹쳐 보면 사이클의 구조가 드러난다.
메모리 3사 캐펙스 10년 궤적. 삼성 DS부문 시설투자, SK하이닉스·마이크론 연간 캐펙스 조원 환산
DRAM 시장규모와 3사 합산 캐펙스 — 캐펙스는 가격의 후행함수. 두 번의 시장 붕괴 모두 캐펙스 피크 이듬해에 발생
1차 슈퍼사이클과 붕괴(2016~2019)
2016년 하반기 서버 수요와 공급 제약이 겹치며 DRAM 시장은 2016년 410억 달러에서 2018년 990억 달러로 2년 만에 2.4배가 됐다. 3사는 이익을 캐펙스로 돌렸다. 삼성전자 반도체 시설투자는 2017년 27.3조원으로 당시 사상 최대를 기록했고, SK하이닉스는 2018년 17.0조원으로 전년 대비 65% 늘렸으며, 마이크론은 2018 회계연도 89억 달러로 2년 만에 2.4배가 됐다. 3사 합산 캐펙스 피크는 2018년(53조원)이었고, DRAM 시장 붕괴는 정확히 그 이듬해인 2019년(−37%)에 왔다. 공급 반응이 12~18개월의 팹 건설 리드타임을 거쳐 시장에 도달하는 구조가 만든 시차다.
이 국면에서 나온 것이 마이크론의 2018년 5월 환원 선언이다. FCF의 50%를 환원하고 100억 달러 규모 자사주를 매입하겠다는 내용이었다. 선언 시점의 2018 회계연도 FCF는 85억 달러였으나, 2020 회계연도 FCF는 사실상 0으로 떨어졌다. 자사주 프로그램은 2019 회계연도 27억 달러 집행 후 유명무실해졌다. 피크 FCF를 기준으로 설계된 환원 정책이 사이클과 함께 소멸한 첫 번째 사례였다.
팬데믹 사이클과 2차 붕괴(2020~2023)
2020~21년 비대면 수요로 시장이 다시 확장되자(2021년 940억 달러) 캐펙스도 늘었다. 삼성전자는 2021년 43.6조원, 2022년 47.9조원으로 2년 연속 사상 최대를 경신했고, SK하이닉스는 2022년 19.0조원, 마이크론은 2022 회계연도 120억 달러를 집행했다. 3사 합산 피크는 2022년(84조원)이었다. 시장 붕괴는 다시 그 이듬해인 2023년(−35%)에 왔다.
이번에는 대응이 갈렸다. SK하이닉스는 2023년 캐펙스를 6.6조원으로 65% 삭감하고 감산에 들어갔고, 마이크론도 2023 회계연도 70억 달러로 42% 줄였다. 삼성전자만 48.3조원으로 투자를 유지하며 점유율 방어를 택했다. 이 감산이 2024~25년 공급 부족과 현재 사이클의 출발점이 됐다. 환원 측면에서 2023년은 SK하이닉스가 적자 속에서도 고정배당 1,200원을 유지한 해였고, 마이크론은 배당을 지키되 자사주를 사실상 중단한 해였다. 고정배당 하한의 신뢰가 처음으로 실전 검증된 시기다.
AI 사이클(2024~2026)
2024년 HBM(고대역폭메모리, high bandwidth memory) 수요로 시장이 970억 달러로 복원됐고, 2025~26년은 일반 서버 D램까지 번진 전면 숏티지(공급 부족) 국면이다. 캐펙스 대응은 과거 두 사이클보다 가파르다. SK하이닉스는 2026년 투자 규모를 40조원대 후반으로 예상한다고 7월 실적 콘퍼런스콜에서 밝혔다(전년 30.2조원 대비 50%대 후반 증가, 내부 추정치는 47조원 안팎). 마이크론은 2027 회계연도 캐펙스를 CFO가 'mid-$40B(400억 달러대 중반) 레인지 이상'으로만 확인했는데, 2026 회계연도 270억 달러의 두 배에 조금 못 미치는 규모다. 삼성전자는 별도 가이던스를 내지 않으나 평택 신규 팹과 테일러 2기로 증가 방향이다. 3사 합산은 2023년 저점 65조원 대비 3년 만에 2배를 넘는다.
— 절대액과 다른 그림
캐펙스 강도(캐펙스÷매출, %) — 매출이 더 빨리 늘어 강도는 오히려 하락. 과거 두 다운턴 직전엔 40% 상회
절대액만 보면 이번 확장은 역대 최대이나, 매출 대비 강도로 보면 그림이 다르다. 과거 두 다운턴의 직전 해에 마이크론과 SK하이닉스의 캐펙스/매출 비율은 40%를 상회했다(마이크론 2019 회계연도 39%·2023 회계연도 45%, SK하이닉스 2019년 47%·2022년 43%). 현재는 매출이 캐펙스보다 빠르게 늘어 강도가 30%대 초반으로 오히려 하락 중이다. 마이크론 2026 회계연도는 캐펙스 270억 달러에 매출 약 1,200억 달러(4분기 가이던스 반영)로 강도 22~23%이며, 2027 회계연도 캐펙스 450억 달러 이상을 매출 2,000억 달러에 놓아도 22~25%다. 이번 사이클의 캐펙스는 아직 매출을 앞질러 달리는 과잉투자 패턴이 아니다.
다만 이 지표의 한계도 분명하다. 분모인 매출이 지금의 피크 가격을 반영하고 있으므로, 가격이 정상화되면 강도는 자동으로 급등한다. 2019년의 강도 급등도 캐펙스 증가가 아니라 매출 붕괴가 만든 것이었다. 캐펙스 강도는 현재 시점의 과잉투자 여부를 판정하는 지표이지, 미래의 안전을 보장하는 지표가 아니다.
과거 두 번의 규칙 — 캐펙스 피크 이듬해 시장 붕괴 — 을 기계적으로 적용하면 2027~28년이 검증 구간이 된다. 다만 이번 사이클에는 과거에 없던 두 가지 구조가 있다. 첫째, LTA(장기공급계약, long-term )·SCA(전략적 캐파 계약, strategic capacity agreement)로 물량과 하한 가격이 계약으로 잠겨 있어 공급 반응이 가격에 도달하는 속도가 다르다. 둘째, 수요의 재원이 소비자가 아니라 빅테크(M7)의 캐펙스라는 자본 배분 결정이다. 구조가 다르다는 것이 사이클 자체가 없다는 뜻은 아니다. 계약은 시차를 만들 뿐이며, 3사 합산 캐펙스 135조원 이상은 결국 물리적 생산 능력으로 전환된다.
