해랑달
Founder Analyst
AI 인프라·매크로·메가 테마 리서치
최근 발간
- 리서치·2026년 7월 15일·25분
웨이퍼 위의 도시 — 전공정은 왜 필요한가
반도체 전공정은 "누가 이길까"가 아니라 "총량이 얼마일까"의 게임이다. 전공정(Front-End)은 실리콘 웨이퍼 위에 눈에 보이지 않는 회로를 층층이 쌓아 조각하는 단계로, 반도체 장비 시장의 무게중심이 여기에 있다. 2025년 글로벌 반도체 장비 판매 약 1,330억 달러 가운데 웨이퍼 팹 장비(WFE)가 1,157억 달러로 대부분을 차지했고, SEMI는 이 시장이 2027년 1,352억 달러까지 커질 것으로 전망한다. AI 인프라 자본이 하이퍼스케일러 데이터센터에서 출발해 메모리 3사 캐펙스를 거쳐 최종적으로 지불되는 곳이 바로 이 전공정 장비 시장이다. 전공정을 이해하는 열쇠는 두 가지다. 최선단 팹 하나에 200억 달러가 들어가는데 그중 4분의 3이 건물이 아니라 클린룸 속 약 2,000대의 장비 값이라는 클린룸의 경제학, 그리고 EUV 노광은 ASML이 100%·코터/디벨로퍼는 도쿄일렉트론이 90%·계측은 KLA가 56%를 쥔 스텝별 과점 구조다. 이 두 가지가 맞물려 캐펙스 총량 전망이 곧 장비사 매출 전망이 되고, 발표에서 매출 인식까지 통상 1~2년의 시차가 매매 타이밍을 결정한다. 한국 소부장(원익IPS·주성엔지니어링·유진테크·테스·피에스케이·HPSP·동진쎄미켐)은 이 구조의 1년 후행 파생 레이어다. 6월 랠리로 기대는 상당 부분 선반영됐고, 이 개론편은 그 구조의 뼈대를 처음부터 다시 세운 뒤 Part 2 후공정으로 이어진다.
- 리서치·2026년 7월 13일·11분
메모리 3사 forward P/E 4.5배의 정체 — 관세청 수출 데이터로 분해한 이익 4배 반등
메모리 3사의 12개월 선행 P/E가 4~7배(삼성 4.5·하이닉스 4.7·마이크론 6.8)로 눌린 진짜 이유는 저평가가 아니라 시장이 이미 이익 3~4배 반등을 가격에 깔았기 때문이다. 이 리포트는 그 반등을 관세청 수출 데이터로 분해한다. 세관은 어닝을 5주~5개월 선행하고(3월 속보가 마이크론 FQ3를 23일 앞섬), 수출 증가분은 물량이 아닌 전량 가격이며, 가격은 곧 마진(OPM 66~81%)과 EPS로 증폭된다. 단 일본 반도체 장비 수출이 플러스로 돌아서 증설이 재점화되면 이 논리는 반전한다.
- 리서치·2026년 7월 12일·15분
주간 시장 리뷰: 7월 2주차
7월 2주차(7/6~7/10)는 삼성전자의 사상 최대 실적이 AI 반도체 폭락의 방아쇠가 된 한 주였다 — 서울이 피크아웃 공포를 파는 동안, 뉴욕은 SK하이닉스에 외국 기업 사상 최대 IPO로 응답했다. 7/7 삼성전자가 2분기 잠정 매출 171조 원·영업이익 89.4조 원으로 사상 최대를 쓰고도 -7% 급락했고, 코스피는 장중 8%대 낙폭에 서킷브레이커가 발동되며 -4.91% 무너졌다. 7/8 '블랙 웬즈데이'엔 -5.35%가 더 얹혀 이틀 누적 -10%, 코스닥은 800선을 내줬다 — 다만 낙폭은 기관이 주도했고 외국인은 13거래일 셀코리아 끝에 순매수로 돌아섰다. 반전은 목·금 이틀 반등(+0.62%·+2.52%)으로 왔고, 7/10 SK하이닉스가 나스닥에 공모가 149달러·조달 265억 달러 — 2014년 알리바바를 넘는 외국 기업 사상 최대 미국 IPO — 로 데뷔해 첫날 13% 오른 168.01달러에 마감했다. 국내 원주는 장중 5% 올랐다가 -0.27%로 반락했고, 환율은 폭락장에도 오히려 1,501.4원까지 내려왔다. 한 주를 한 문장으로 줄이면, 사상 최대 실적이 정점 공포로 읽혀 이틀을 무너뜨렸지만, 같은 주 미국 자본은 그 '다음'에 265억 달러를 베팅했다. 다음 주엔 7/13 ADR 정식 티커 전환과 삼성전자 확정실적으로 가는 피크아웃 논쟁의 1차 판결이 기다린다.
- 리서치·2026년 7월 12일·18분
AI 데이터센터의 새 병목, 전력 전달 — SiC·GaN 전력반도체가 앉은 자리
AI 데이터센터의 진짜 병목은 이제 연산이 아니라 전기를 랙까지 실어 나르는 전력 전달(power delivery) 구간이다. 랙당 전력이 120kW에서 2027년 600kW로 뛰면서, 기존 54V 분배로는 구리가 감당 못 하는 전류가 흐른다. NVIDIA가 800V 고압 직류(HVDC)로 아키텍처를 갈아엎고 onsemi·Infineon을 실리콘 파트너로 세운 이유다. 이 리포트는 전력반도체(SiC·GaN)가 AI 인프라 병목 사슬의 어디에 앉아 있는지를 하나의 통합 프레임으로 본다.
- 리서치·2026년 7월 7일·19분
누가 메모리 비용을 지불하는가 — 네 개의 지불 채널과 다시 그려진 계약의 지도
메모리 대금은 하나의 시장이 아니라 네 개의 지갑이 서로 다른 돈으로 치른다. 하이퍼스케일러 직접 구매 연 2,200억 달러, 기기 채널 1,700억 달러, 엔비디아를 관문으로 한 HBM 600억 달러, 그리고 스타게이트다. 계약의 지도는 1년 만에 다시 그려졌다. 마이크론은 최소가 1,000억 달러·선수금 220억 달러의 계약 16건을 맺었고, SK하이닉스는 유일하게 가격 상한을 없앴으며, 삼성·SK는 오픈AI 스타게이트와 세계 D램 40%에 해당하는 공급의향서를 체결했다. 구매자가 공급자의 설비를 대신 파이낸싱하는 국면은 판매자 우위의 극단이자 지불 사슬의 역전이다. 그러나 가장 빠르게 커지는 지갑(스타게이트)이 가장 얇은 지갑이다 — 세계 D램 40%를 예약한 오픈AI가 2026년 약 140억 달러 적자를 내고, 대금의 원천이 오라클의 차입이기 때문이다. 자매편 「지갑의 교체 — 최종 지불자론」과 함께 읽기를 권한다.
- 리서치·2026년 7월 6일·43분
삽이 아니라 문서 — 메모리 증설 사이클의 주가 문법
메모리 주가를 꺾은 것은 단 한 번도 증설의 삽, 곧 공장 착공이 아니었다. 주가를 꺾은 것은 문서였다 — 애널리스트 보고서, 실적 가이던스, 계약 뉴스다. 지난 두 번의 메모리 사이클을 역사 원장처럼 펼쳐 이 문법을 검증한다. 그리고 한·미·일 동시 증설 물결과 7월 초 급락이 과거 사이클의 어느 국면과 맞아떨어지는지 판별한다. 이번 사이클의 새 변수는 장기공급계약(LTA), 곧 공급사와 고객이 여러 해 물량과 가격을 미리 묶는 계약이다. 상한 제거·선수금·다년 계약으로 재편된 이 구조가 과거 공식을 어떻게 수정하는지가 메모리 3사 분석의 축이다. 판별 신호는 삼성 잠정실적(7/7), SK하이닉스 ADR(7/10), 3분기 계약가 인상 관철, 메타 캐펙스(설비투자) 가이던스 순서로 도래한다. 컨센서스(증권가 실적 전망치 평균) 추정치의 방향, 계약가 모멘텀의 2차 미분(오르는 속도가 빨라지는지 느려지는지), LTA 구조의 방향 — 이 셋이 상시 감시 변수다.
- 리서치·2026년 7월 5일·15분
CXMT는 위협이 아니라 게이지다 — 중국 D램 IPO가 측정한 메모리 부족의 깊이
중국 D램 제조사 창신메모리(CXMT)의 IPO 서류가 보여준 매출 +719%는 빅3를 위협하는 침공 지표가 아니라 메모리 부족의 깊이를 재는 게이지다. 한 자릿수 점유율이 거의 안 움직인 채 매출만 7배 뛰었다면 그 숫자를 만든 건 물량이 아니라 가격이다. 애플이 흔들던 중국 메모리 카드는 6월 말 텐센트의 200억 위안 선점 딜로 실탄이 빈 공갈임이 드러났고, 낸드 계약가 상승률(+70~75%)이 D램(+58~63%)을 처음 추월하며 부족은 오히려 확산 중이다. 이 강세 확증의 유효기간은 FY27까지고, IPO로 295억 위안 실탄을 채운 CXMT의 증설이 범용 D램의 한계 공급을 채우는 FY28부터는 별도 트랙으로 감시해야 한다 — 그 트랙의 스위치는 기술이 아니라 워싱턴이 쥐고 있다.
- 리서치·2026년 7월 5일·14분
주간 시장 리뷰: 7월 1주차
7월 1주차(6/29~7/3)는 AI 반도체가 끌어온 코스피가 하루 만에 -7.89% 폭락하고 다음 날 +5.76% 반등한, 상반기 +101% 랠리 이후 최대 변동성의 한 주였다. 방아쇠는 7/2 메타의 클라우드 진출 발표였다 — 시장이 이를 AI 연산능력 과잉공급 신호로 읽자 삼성전자가 -9.1%, SK하이닉스가 -14.6% 무너지고 외국인은 하루 5조 원 넘게 던졌다. 같은 날 원달러 환율은 1,555.8원으로 2009년 이후 17년 만의 최고를 찍었고, 코스피는 6/18 장중 사상최고 9,385.59 대비 -18.5% 조정에 들어갔다. 반전은 밤에 왔다. 미국 6월 비농업고용이 +5만7,000명으로 예상의 절반에 그치자 달러가 꺾였고, 7/3 코스피는 기관 4.5조 순매수와 매수 사이드카 속에 +5.76% 급반등해 8,000선을 하루 만에 되찾았다. 환율도 30.2원 급락한 1,525.6원으로 풀렸다. 미국은 7/2 조기폐장 속 다우가 사상 최고를 썼고 7/3은 독립기념일로 휴장했다. 다음 주엔 7/10 SK하이닉스 나스닥 ADR 상장이 기다린다.
- 리서치·2026년 7월 5일·14분
주간 시장 리뷰: 6월 4주차
6월 4주차(6/22~6/26)는 KOSPI가 사상 최고에서 출발해 두 번의 서킷브레이커를 거쳐 7% 가까이 왕복한 변동성의 한 주였다. 월요일 9,114로 9,100선을 처음 넘어 신고점을 새로 쓴 지수는, 화요일 -9.99%(8,203) 폭락 — 역대 최대인 910포인트 낙폭 — 으로 서킷브레이커가 발동됐고, 수·목 +3.26%·+5.42% 이틀 반등으로 8,930까지 회복했다가, 금요일 다시 -5.81%(8,411) 폭락하며 올해 다섯 번째 서킷브레이커를 찍었다. 폭락의 한가운데에서 마이크론이 회계연도 3분기 매출 414억 달러·EPS 25.11달러로 컨센서스를 23% 안팎 웃도는 어닝 서프라이즈를 냈고(시간외 +13%), 다음 분기 매출 500억 가이던스와 매출총이익률 86%로 메모리 초호황을 수치로 증명했다. 그러나 그 초호황은 곧바로 애플·마이크로소프트의 제품 가격 인상으로 번져, 메모리값 폭등이 전자기기 인플레이션의 청구서가 되어 돌아왔다. 한 주를 한 문장으로 줄이면, 가격은 미친 듯이 출렁였지만 그 밑을 흐르는 AI 자본 사이클의 본류는 멈추지 않았다 — 다만 그 본류가 소수 메모리주에 쏠려 있어 변동성이 증폭됐다.
- 리서치·2026년 7월 5일·20분
HBM 비중이 높을수록 안전하다? — 베이스 다이 로직화가 AI 메모리 마진을 파운드리로 흘려보내는 법
HBM(고대역폭 메모리) 비중이 높으면 안전하다는 통념엔 구멍이 있다 — HBM4부터 베이스 다이가 선단 로직 칩이 되면서 AI 메모리 부가가치의 일부가 메모리 3사에서 파운드리로 옮겨 붙는다. HBM4는 메모리 역사상 처음으로 코어 다이(D램 공정)와 베이스 다이(로직 공정)를 분리한 세대고, 그 로직 다이를 누가 만드느냐가 마진의 귀착을 가른다. SK하이닉스와 마이크론은 베이스 다이를 TSMC에 맡기거나 넘어가는 중이고, 삼성전자만 자사 파운드리로 코어·베이스·패키징을 일괄 생산한다 — 7월 1일 SAFE 포럼에서 이 수직통합을 로드맵으로 공식화했다. 다만 삼성의 길은 더 비싼 노드와 수율 리스크를 끼고 가는 비싼 베팅이다. 7월 2일 급락과 3일 반등을 지나며, 'HBM 비중' 한 단어로 세 회사를 묶던 시장의 셈법을 회사별로 재채점할 시점이다.
- 리서치·2026년 7월 5일·15분
K-바이오 지형도 — 기술수출·CDMO·비만치료제, 투자 가능한 세 개의 축
K-바이오는 신약 원천기술의 승부가 아니라, 글로벌 제약 사이클에 캐파·플랫폼·특허로 올라타는 세 개의 축으로 읽어야 하는 투자 지형이다. 2025년 한국 제약·바이오 기술수출은 사상 처음 20조원을 넘겼고, 알테오젠의 피하주사 플랫폼은 키트루다 피하주사 미국 승인으로 로열티 계약의 실체를 증명했다. 그러나 상반기 코스피가 두 배 넘게 오르는 사이 헬스케어 지수는 두 자릿수 뒤로 밀렸고, 알테오젠 로열티 2% 공시 쇼크가 소외의 방아쇠가 됐다. 리포트 89편을 통틀어 이 대테마의 첫 커버리지로, CDMO(삼성바이오로직스)·플랫폼 기술수출(알테오젠·유한양행)·바이오시밀러(셀트리온) 세 축을 목표가 대신 트리거와 이벤트 캘린더로 읽는다.
- 기업·2026년 7월 3일·21분
SK하이닉스 나스닥 ADR — 43조 원 딜의 설계도와 프리미엄의 방정식
SK하이닉스의 나스닥 ADR(미국주식예탁증서) 상장은 자금 조달 이벤트가 아니라, 코스피에 갇혀 있던 메모리 챔피언의 밸류에이션을 마이크론과 같은 무대에서 다시 매기려는 리레이팅 베팅이다. 7월 6일 회사는 딜 규모를 최대 45조 원에서 약 43조 1,000억 원(약 290억 달러)으로 낮춰 재신고했다 — 공모 규모가 주가를 따라 숨쉬는 딜이다. 성사되면 알리바바와 아람코를 넘어서는 외국기업 미국 증시 상장 사상 최대 규모다. 확인할 좌표는 두 가지, 7월 10일 확정 공모가의 위치와 원주·ADR을 가르는 2.5% 교환 한도가 만들 독자 프리미엄이다.
- 기업·2026년 6월 21일·18분
SK스퀘어 — HBM 1위 SK하이닉스를 할인가에 사는 길
SK스퀘어는 메모리 슈퍼사이클의 진짜 글로벌 대장주인 SK하이닉스를, 지주회사 할인이라는 창구로 더 싸게 사는 길이다. 순자산가치(NAV)의 약 98%가 SK하이닉스 지분이라 사실상 SK하이닉스에 대한 레버리지 종목이고, 2026년 들어 좁혀진 NAV 할인율(평균 66%에서 46%로)이 그 노출을 한층 매력적으로 만들었다. 다만 이 종목은 SK하이닉스 주가와 할인율이라는 두 개의 가격에 동시에 노출돼, 좋을 때는 레버리지지만 나쁠 때는 이중 타격이 된다.
- 리서치·2026년 6월 20일·16분
끌어온 미래 — AI 자본 사이클의 상환 사슬과 추론 마진의 회계학
AI 자본 사이클은 수요(PC·메모리)와 자본(채권·증자)을 모두 미래에서 현재로 끌어온 구조이며, 사슬 전체의 상환 능력은 단 하나의 변수 — 추론 마진의 지속성 — 에 걸려 있다. NVIDIA가 2021년 이후 첫 250억 달러 회사채를 찍고, Amazon이 자기 이익에 불리하게 AI 자산 수명을 6→5년으로 되돌린 두 사건이 사슬의 양 끝에서 동시에 신호를 보냈다. 추론 마진은 토큰 단가 하락(내리는 힘)과 경제수명 단축에 따른 감가상각 상승(올리는 힘)의 경주이며, 후자가 회계 뒤에 숨어 보고이익을 부풀린다. 수요·자본·추론 마진·감가상각·실수요·반사적 수급을 하나의 사슬로 잇고, Amazon 공시를 정직한 측정자로 삼아 취약점을 짚는다.
- 기업·2026년 6월 20일·17분
도쿄일렉트론 — EUV가 반드시 거치는 코터의 90% 독점
도쿄일렉트론은 반도체 코터·디벨로퍼 — EUV 노광 직전·직후에 웨이퍼에 감광액을 바르고 현상하는 장비 — 에서 글로벌 약 90%를 쥔 독점 사업자다. ASML의 EUV 노광기가 돌려면 반드시 거쳐야 하는 게이팅 단계라, ASML의 노광기 물량이 곧 도쿄일렉트론의 코터 물량이 된다. 2026 회계연도(2026년 3월 종료) 매출은 2조 4,435억 엔으로 사상 최고를 찍었고, 2027 회계연도 상반기 가이던스는 1조 5,700억 엔, 전년 대비 33% 증가다. 주가는 약 7만 5,360엔, 시가총액은 약 34조 엔(약 2,120억 달러)이다(2026년 6월 기준).
- 기업·2026년 6월 20일·17분
KLA — 미세화가 곧 매출인 검사·계측의 독점 톨게이트
KLA는 반도체 공정제어 — 칩이 제대로 만들어졌는지 검사하고 측정하는 영역 — 에서 점유율 58%의 사실상 독점 사업자다. 노드가 미세해지고 HBM·3D 패키징이 복잡해질수록 칩 한 개당 검사 횟수가 늘어, 수율 리스크 자체가 KLA의 매출이 된다. 2026 회계연도 3분기 매출은 34.15억 달러로 컨센서스를 웃돌았고, 비GAAP 매출총이익률은 62.2%로 장비 업계 최고 수준이다. 2026년 6월 10대 1 액면분할을 거쳐 주가는 약 259달러, 시가총액은 약 3,390억 달러다(2026년 6월 기준).
- 기업·2026년 6월 20일·17분
아리스타 네트웍스 — AI 클러스터를 잇는 백엔드 이더넷 1위
아리스타 네트웍스는 AI 데이터센터에서 수만 개의 가속기를 잇는 백엔드(가속기 간) 이더넷 스위칭의 글로벌 1위이며, 엔비디아의 인피니밴드에 맞서 개방형 이더넷 진영을 시스템으로 파는 회사다. 2026 회계연도 1분기 매출이 27.09억 달러로 전년 대비 35.1% 늘었고, 연간 가이던스를 115억 달러로 상향하며 AI 네트워킹 매출 목표를 35억 달러로 올렸다. 시가총액은 약 2,000~2,130억 달러(2026년 6월 기준)다. 우리가 다룬 브로드컴·마벨·크레도가 만든 스위치 실리콘을, 아리스타는 클라우드 사업자가 바로 쓰는 박스로 묶어 판다.
- 기업·2026년 6월 20일·18분
어플라이드 머티어리얼즈 — 전공정 풀라인을 쥔 곡괭이가 패키징까지 판다
어플라이드 머티어리얼즈는 반도체를 만드는 장비 — 증착·식각·CMP 같은 전공정 핵심 공정 — 에서 가장 넓은 제품군을 가진, 리소그래피를 뺀 영역의 1위 곡괭이 회사다. 2026 회계연도 2분기 매출이 79.1억 달러로 분기 사상 최고를 찍었고, 비GAAP 매출총이익률은 50.0%로 25년 만의 최고치다. 여기에 HBM 적층을 떠받치는 어드밴스드 패키징 매출이 2026년 50% 넘게 성장하며 두 번째 트랙이 열렸다. 시가총액 약 4,900억 달러(2026년 6월 기준)에 이미 강한 기대가 들어와 있다.
- 리서치·2026년 6월 20일·18분
EDA 듀오폴리 — 모든 AI 칩이 통과하는 설계 관문, 케이던스와 시놉시스
EDA(전자설계자동화)는 모든 AI 칩이 실리콘이 되기 전 반드시 통과하는 설계 소프트웨어 관문이며, 케이던스와 시놉시스 두 회사가 그 관문을 사실상 나눠 쥔 듀오폴리다. 구글 TPU·아마존 트레이니움·MS 마이아·AMD MI400 등 모든 커스텀 AI 가속기는 이 두 회사의 툴과 IP 없이는 테이프아웃(설계 확정·생산 이관) 자체가 불가능하다. 케이던스 시총 약 1,070억 달러, 시놉시스 약 870~940억 달러(2026년 6월 기준), 케이던스 백로그는 사상 최대 80억 달러다. 본 리포트는 개별 종목 추천이 아니라, AI 설계 복잡도가 곧 매출이 되는 2인 병목의 구조를 해부한다.
- 리서치·2026년 6월 20일·14분
주간 시장 리뷰: 6월 3주차
6월 3주차(6/15~6/19)는 KOSPI가 사상 처음 9,000을 넘어선 기록의 한 주였다. HBM4E 12단 샘플 공급에 SK하이닉스가 신고가를 이어가고 삼성전자가 동반 급등하면서, 코스피는 6/17 8,864로 사상 최고 마감을 새로 쓰고 6/18 +2.25%로 9,063을 찍어 처음 9,000을 넘었다. 그 사이 미국에선 워시 신임 의장의 첫 FOMC가 매파로 끝났다 — 점도표 중간값이 3.8%로 올라서고 위원 18명 중 9명이 연내 인상을 찍자 6/17 S&P가 -1.21%, 나스닥이 -1.34% 밀렸다. 그러나 다음 날 인텔이 트럼프발 애플 파운드리 협력 소식에 약 10% 급등하고 마이크론이 목표가 상향 릴레이(TD코웬 $1,500·RBC $1,200)에 8% 뛰면서 미 증시는 반도체 주도로 반등했다. 6/19 미국은 준틴스로 휴장했고, 한국은 장중 9,385까지 치솟아 신고점을 새로 쓴 뒤 차익실현에 9,052로 반락했다. 원달러는 1,530원대, WTI는 $75 안팎, 메모리 쏠림 과열 경계가 한 주 내내 따라붙었다.
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