해랑달
Founder Analyst
AI 인프라·매크로·메가 테마 리서치
최근 발간
- 리서치·2026년 8월 29일·16분
주간 시장 리뷰: 8월 4주차
8월 4주차(8/24~8/28)는 코스피가 한 주 만에 제자리로 돌아왔다가 마지막 날 밀린 주간이다. 직전 금요일 장 마감 후 삼성전자가 2026년 주주환원 규모를 90조~110조원으로 의결했는데, 다음 거래일인 8월 24일 삼성전자 주가는 8.70% 내린 257,000원으로 마감했다. 시장이 기대하던 상단에 미치지 못했고 자사주 소각 비중이 정해지지 않은 점이 이유로 지목됐다. 코스피는 215.99포인트 내린 6,696.96으로 마감했다. 하락률 3.12%다. 8월 25일에는 장중 6,408.82까지 4.30% 밀렸다가 개인과 기관의 매수로 0.68% 상승 마감했고, 26일 0.97%, 27일 1.53% 올랐다. 8월 27일 종가 6,912.37은 직전 주 금요일 종가 6,912.95와 0.58포인트 차이다. 나흘 만에 낙폭을 전부 되돌린 자리다. SK하이닉스 종가도 8월 27일 1,730,000원으로 8월 21일과 같았다. 같은 날 한국은행은 기준금리를 2.75%에서 3.00%로 0.25%포인트 올렸다. 두 차례 연속 인상이며 3년 7개월 만이다. 8월 26일 미국장 마감 후에는 엔비디아가 회계연도 2027년 2분기 매출 962억 달러를 발표했고, 다음 날 주가가 8.74% 올랐다. 그러나 8월 28일 코스피는 케빈 워시 의장의 잭슨홀 연설을 앞두고 외국인이 1조7,564억원을 순매도하면서 123.49포인트 내린 6,788.88로 마감했다. 주간으로 코스피 -1.79%, S&P 500 +0.49%, 나스닥 +0.85%다.
- 기업·2026년 8월 26일·21분
엔비디아 — 2026년 8월 실적 발표 프리뷰
엔비디아는 최근 열 개 분기 모두 시장 예상치를 넘겼지만 2024년 8월 이후 여덟 번의 발표 중 여섯 번은 다음 거래일 주가가 내렸다. 같은 기간 하이퍼스케일러 네 곳의 분기 잉여현금흐름 합계는 617억 달러에서 67억 달러로 89퍼센트 줄었고, 2026년 1분기에는 엔비디아 한 회사의 잉여현금흐름이 고객 네 곳을 합친 금액을 넘어섰다. 8월 10일 발표된 5,000억 달러 규모의 컴퓨트 금융 플랫폼은 고객이 자기 현금으로 설비를 살 수 없게 된 상황에서 나온 구조이며, 엔비디아가 각 거래의 최대 25퍼센트를 보증하는 선택권을 갖는다. 확정된 잔존가치보증 1,050억 달러는 자기자본의 53.7퍼센트에 해당한다. 신용시장은 이 이전을 아직 반영하지 않아 엔비디아 신용부도스와프는 20.2베이시스포인트로 표본 하위에 있는 반면 하이퍼스케일러 지수는 185.8베이시스포인트로 97.1백분위에 있다. 재고는 다섯 분기 연속 매출보다 빠르게 늘었고 매출 상위 3개 고객 비중은 1년 만에 30퍼센트에서 54퍼센트가 됐다.
- 리서치·2026년 8월 22일·16분
주간 시장 리뷰: 8월 3주차
8월 3주차(8/17~8/21)는 한국 증시가 나흘만 열린 주간이다. 8월 17일 월요일은 광복절 대체공휴일로 한국거래소가 문을 닫았고, 미국만 거래됐다. 주간의 방향을 정한 것은 주요국 장기 국채금리다. 8월 18일 미국 30년물 금리가 20년 만의 최고 수준까지 오르자 미국 반도체 지수가 하루 5% 가까이 내렸고, 다음 날 서울로 그대로 넘어왔다. 8월 19일 코스피는 398.66포인트(5.80%) 내린 6,471.17로 마감했고 장중 6,400.81까지 밀렸다. 오전 9시 6분 매도 사이드카가 발동했다. 외국인이 3조5,035억원, 기관이 1조3,244억원을 순매도했고 개인이 4조6,367억원을 받아냈다. 반등은 기업의 이사회 결의에서 나왔다. 국채금리는 내려오지 않았다. SK하이닉스가 40조434억원 규모 자사주를 사들여 전량 소각하기로 이사회에서 의결했다는 사실이 알려지면서 8월 20일 코스피는 5.89% 올랐고, SK하이닉스는 하루 12.73% 상승했다. 8월 21일 장 마감 후에는 삼성전자가 이사회를 열어 2026년 주주환원 규모를 90조~110조원으로 의결했다. 같은 날 코스닥은 4.63% 내리며 오전 10시 5분 매도 사이드카가 걸렸다. 주간으로 코스피는 -0.93%, 코스닥은 8월 18일 834.20에서 8월 21일 801.94로 내렸다. 미국은 S&P 500 -1.43%, 나스닥 -2.05%였다. 같은 기간 비트코인은 8월 14일 종가 6만2,835달러에서 8월 21일 7만8,335달러로 24.67% 올랐다. 국채금리 급등이 인공지능 관련 주식과 비트코인에 반대 방향으로 작용한 주간이다.
- 리서치·2026년 8월 21일·34분
비트코인·이더리움 급등의 원인 검증 — 거래량, ETF, 스테이블코인
2026년 8월 19일부터 21일까지 비트코인이 20.3퍼센트, 이더리움이 23.7퍼센트 오른 상승의 원인으로 거론된 세 가지 설명 가운데 두 가지는 데이터로 확인되고 하나는 확인되지 않는다. 현물 거래량은 코인 수량 기준으로 평시의 2.68배가 됐고 미국 상장 현물 ETF는 4영업일 동안 16억 1,030만 달러가 들어왔지만, 스테이블코인 총 발행량은 90일 동안 4.0퍼센트 줄었다. 같은 기간 금이 6.3퍼센트 오르고 달러지수가 1.0퍼센트 내리는 동안 주식은 하락했고 국채금리는 거의 움직이지 않아, 상승의 배경이 재무부의 장기 국채 바이백 확대와 그 발표를 만든 거시 조건에 있음을 보여준다. 이더리움의 경우 비트코인의 영향을 통계적으로 제거하면 금과의 상관관계가 0.475에서 0.035로 사라져, 통화가치와 연결된 매수가 비트코인에 직접 들어왔음이 확인된다. 2017년 이후 같은 규모의 급등 32건을 모아보면 이번 상승폭은 중앙값 수준이고 거래량만 상위 23퍼센트이며, 완결된 31건 전부가 90일 안에 한 번은 급등 종료일 가격 아래로 내려갔다.
- 리서치·2026년 8월 16일·18분
주간 시장 리뷰: 8월 2주차
8월 2주차(8/10~8/14)는 지난주 메모리를 무너뜨린 가격 전가력 의심이 한 주 만에 뒤집힌 주였다. 8월 13일 미국장에서 샌디스크가 13.68% 뛰었다. 인베스터데이(투자자 설명회)에서 2030년까지 매출총이익률 80%를 유지하겠다고 밝혔고, 2028년 생산량의 3분의 2는 이미 계약으로 묶여 있다고 했다. 일주일 전 이 회사의 가이던스가 저장장치 밸류체인을 무너뜨렸던 자리다. 단가를 의심하던 시장이 계약 잔량을 확인하자 저장장치와 메모리가 통째로 재평가됐다 — 주간으로 샌디스크 +35.38%, 웨스턴디지털 +17.15%, 마이크론 +10.72%다. 서울은 그 재평가를 가장 크게 받았다. 코스피는 8/10 6,299.66(+0.65%)에서 8/14 6,977.94(+2.42%)까지 닷새 연속 올라 주간 +11.49%를 기록했고, 금요일 장중에는 7,010.86까지 올라 7,000선을 되찾았다. 삼성전자가 주간 +18.83%, SK하이닉스가 +15.68%다. 밀어 올린 것은 세 가지다 — 8월 1~10일 수출이 213억 달러로 같은 기간 기준 역대 최대(+45.3%)를 찍었고 반도체만 155% 늘었다는 관세청 집계, 삼성전자와 SK하이닉스의 대규모 주주환원 발표 기대, 그리고 미국 메모리의 재평가다. 외국인은 8/10 1조4,887억 원 순매도로 시작했다가 8/12 2조8,357억 원, 8/13 2조1,065억 원, 8/14 3조 원대 순매수로 방향을 완전히 바꿨다. 미국은 조용했다 — 주간으로 S&P 500 +0.36%, 나스닥 +0.14%, 다우 -0.56%다. 8/13 생산자물가 둔화에 S&P 500이 7,798.99로 사상 최고 종가를 새로 썼지만, 8/14 7월 소매판매가 전월 대비 0.6% 줄며 9개월 만에 처음 감소하자 3대 지수가 함께 밀렸다. 지난주 미국 +3.58% vs 코스피 -5.10%였던 격차가 이번 주 코스피 +11.49% vs S&P 500 +0.36%로 방향만 정확히 뒤집혔다. 그리고 같은 AI 안에서 셋이 갈렸다 — 계약으로 받는 쪽은 올랐고, 부채로 조달하는 쪽은 밀렸으며, 실적과 가이던스를 함께 올린 장비는 오히려 내렸다.
- 리서치·2026년 8월 9일·32분
메모리 3사, 사상 최대 캐펙스 뒤에 숨은 사상 최대 환원 여력
메모리 3사는 분기당 47조원에서 90조원에 이르는 영업이익을 내며, 사상 최대 캐펙스를 집행하고도 연 200조원 이상의 주주환원이 산술적으로 성립하는 국면에 들어섰다. 2017~18년 슈퍼사이클 정점에서도 3사 환원 합계는 연 20조원을 넘지 못했다는 점에서, 이번 규모는 과거 어떤 메모리 사이클에도 없었다. 마이크론은 초과현금 전액을 2026년 12월 9일부터 매년 환원하고, 삼성전자·SK하이닉스는 3년 누적 FCF의 50%를 후행 정산으로 환원한다. 8월 첫 주 주가는 이 정책 구체성의 차이와 같은 방향으로 움직였다. 3사 합산 캐펙스는 2023년 저점 대비 2배를 넘어섰고, 과거 두 차례의 시장 붕괴는 모두 캐펙스 피크 이듬해에 왔다는 사실은 2027년을 검증 구간으로 만든다.
- 리서치·2026년 8월 8일·15분
주간 시장 리뷰: 8월 1주차
8월 1주차(8/3~8/7)는 같은 AI 서사를 두 시장이 정반대로 읽은 한 주였다. 월요일 코스피는 직전 주 금요일 1,001포인트 급등의 일부를 반납하며 -5.12% 내린 6,257.45로 마감했지만, 같은 밤 뉴욕에서는 아마존이 2분기 매출 2,006.1억 달러(+20%)와 아마존웹서비스 +36.7%를 앞세워 시가총액 3조 달러를 처음 넘었고 S&P 500도 7,600을 처음 돌파했다. 화요일 코스피는 +1.62%(6,358.95) 반등했고 코스닥은 5.88% 급등했으며, 뉴욕에서는 팔란티어·캐터필러 실적에 다우가 처음으로 54,000선을 넘었다. 수요일에는 외국인 1조4,000억 원 순매수에 코스피가 +3.76%(6,598.26)로 7월 말 고점 부근을 되찾았고, 하이퍼스케일러 설비투자 1조2,000억 달러 전망과 TSMC의 600~640억 달러 상향이 겹치며 수요 축이 강세로 기울었다. 그러나 목요일 샌디스크의 가이던스가 시장을 때렸다 — 뉴욕에서 샌디스크 -11%, 웨스턴디지털 -16%, 마이크론 -6%로 저장장치 밸류체인이 무너지며 다우의 최고치 행진이 끝났고, 서울에서는 삼성전자 -6.3%·SK하이닉스 -10.37%에 코스피가 -4.58%(6,296.38) 급락했다. 같은 날 나스닥은 -0.06%로 제자리였다. 금요일 7월 비농업 고용이 -2.3만(예상 +8.0만)으로 나오자 미국은 이를 금리인하 기대로 번역해 S&P 500과 나스닥이 나란히 사상 최고를 새로 썼지만, 코스피는 외국인 8,633억 원 순매도에 -0.60%(6,258.77)로 밀렸다. 주간으로 S&P 500 +3.58%, 나스닥 +5.19%, 다우 +2.96%인 반면 코스피는 -5.10%였고, 환율은 1,429.8원에서 1,416.1원으로 내려 10개월 만의 최저를 찍었다. 이번 주의 핵심은 낙폭이 아니라 진앙의 이동이다 — 캐펙스 전망이 상향된 채로 메모리가 무너졌다는 것은, 문제가 수요가 아니라 가격 전가력으로 옮겨 왔다는 뜻이다.
- 리서치·2026년 8월 1일·38분
일본 자금의 되감기 — 엔 강세가 미국 국채와 위험자산으로 번지는 경로
7월 마지막 주에 엔·달러가 163.94엔으로 1986년 이후 40년 만에 가장 약한 자리를 찍자 일본과 미국이 이틀에 걸쳐 함께 엔을 샀다. 일본은 하루 8.45조 엔을 쓴 사상 최대 단일일 개입이었고, 미국이 엔 매수 쪽으로 들어온 것은 1998년 이후 28년 만이다. 이 리포트는 개입 자체가 아니라 그 뒤에 있는 스톡을 추적한다. 일본이 가진 미국 장기증권 2조 5,160억 달러의 구성은 이미 국채에서 주식으로 넘어갔고, 미국 주식만 9,750억 달러로 39%다. 정책금리 차이는 2.75%포인트, 10년 금리 차이는 1.88%포인트까지 좁혀졌으며 이번에는 미국이 내려서가 아니라 일본이 올려서 좁혀지고 있다. 되감기가 발화하면 국채·크레딧·주식·포지션의 네 경로가 서로 다른 시차로 작동하고, 그중 둘은 미국 장기금리에 정반대 부호로 작용한다. 2022년 일본의 미국채 매도, 2022년 영국 부채연계투자 사태, 2024년 8월 캐리 청산의 실측치로 각 경로의 크기와 순서를 확인한다. 그리고 개입 직전까지 16만 3,412계약으로 되쌓인 투기 포지션이 얼마나 빠르게 풀리는지가 다음 국면의 속도를 정한다.
- 리서치·2026년 8월 1일·15분
주간 시장 리뷰: 7월 5주차
7월 5주차(7/27~7/31)는 구조적 레버리지 청산이 지수를 위아래로 찢어 놓은 한 주였다. 월요일 코스피는 +0.97% 오른 6,755.75로 전주 낙폭을 일부 되돌리며 조용히 열었다. 그러나 화요일, 전날 상장한 중국 창신메모리가 자극한 반도체 자급 우려와 AI 순환투자 의혹이 겹치며 지수는 -10.84% 폭락한 6,023.66으로 마감했다 — 삼성전자가 13.39%, SK하이닉스가 14.65% 빠졌고 외국인은 하루에 4조9,700억 원을 순매도했다. 매도 사이드카에 이어 1단계 서킷브레이커까지 발동됐다. 하락은 이틀 더 이어져 수요일 -5.98%(5,663.24), 목요일 -1.23%(5,593.56)로 주간 저점을 만들었다. 그리고 금요일, 같은 기계가 반대로 돌았다 — 외국인이 7조2,200억 원을 순매수(SK하이닉스 3조6,100억 원·삼성전자 2조1,200억 원)하며 지수는 +17.91% 폭등한 6,595.45로 마감했다. 1,001포인트, 포인트 기준 역대 최대 상승 폭이다. 결과적으로 주간 등락은 -1.42%에 그쳤지만, 그 안에서 지수는 6,755에서 5,593까지 밀렸다가 다시 6,595로 올라왔다. 같은 기간 미국 S&P 500은 7,411.98에서 7,489.72로 +1.05% 완만히 올랐다 — 이번 폭락이 한국 로컬의 청산이었음을 보여주는 대비다. 미국 쪽에서는 빅테크 실적 시즌이 이어졌고, 마이크로소프트가 설비투자 가이던스를 1,900억 달러에서 1,750억 달러로 낮춘 것이 실제 축소가 아니라 회계 재분류였다는 점이 확인되며 캐펙스 서사의 균열이 일부 봉합됐다. 한 주를 지배한 것은 서사가 아니라 기계였다. 관전은 8/5 예탁금 3,000만 원 시행과 외국인 순매수의 지속성이다.
- 기업·2026년 7월 31일·36분
알파벳 — H100 임대가 반등이 다시 그리는 하이퍼스케일러 현금흐름
알파벳의 2026년 2분기는 구글 클라우드 82% 성장과 상장 이래 첫 마이너스 잉여현금흐름을 같은 날 기록했다. 주식시장은 하락으로 답했지만 신용시장은 움직이지 않았고, 그 어긋남의 이유가 컴퓨트 임대 가격에 있다. H100 1년 약정 임대가는 2025년 10월 시간당 1.70달러 저점에서 2026년 3월 2.35달러로 다섯 달 만에 약 40% 올랐고, 온디맨드 용량은 사실상 전 가속기 타입에서 매진 상태다. 공급 과잉기에 헐값으로 묶인 약정이 저점 대비 1.5~2배로 재계약되면, 설치 기반의 매출 단가가 추가 설비투자 없이 올라가 영업현금흐름 경로 자체가 위로 이동한다. 이 리포트는 영업현금흐름·설비투자·잉여현금흐름·클라우드 성장률·백로그 다섯 축을 하이퍼스케일러 전반의 실측으로 나란히 놓고, 알파벳이 이 가격 경로가 손익에 가장 덜 반영된 사업자라는 점, 그래서 반영이 시작될 때 남은 여지가 가장 크다는 점을 정리한다. 감가상각 곡선과 리스 백스톱 구조까지 짚은 뒤 검증 시점을 10월 29일 3분기 영업현금흐름의 방향으로 특정한다.
- 기업·2026년 7월 31일·35분
아마존 — 컴퓨트 임대가가 돌아섰고, 캐펙스 인플레는 전가되고 있다
아마존이 2026년 캐펙스 가이던스를 $220B로 올리면서 증액 $20B의 사유를 메모리 가격으로 명시했다. 같은 분기 AWS 영업이익률은 39.4%로 사상 최고였다. 감가상각이 가장 빠르게 늘어나는 구간에서 마진이 최고치를 경신했다면 판가가 원가보다 빨리 올랐다는 뜻이고, 그 판가의 실체가 컴퓨트 임대가다. 학습용 GPU 임대가는 2024년 초 시간당 $7~10에서 2025년 말 $2~4까지 떨어졌다가 2025년 가을 저점에서 다섯 달 만에 약 40% 반등했고, 온디맨드 용량은 사실상 매진 상태다. 저가 국면에 묶인 약정이 지금 시세로 재계약되면 계약 단가는 1.5~2배가 된다. 이 리포트는 아마존을 포함한 클라우드 사업자들의 영업현금흐름·자본지출·잉여현금흐름·클라우드 성장률·백로그를 한 축에 놓고, 잉여현금흐름 −$7.6B가 원가 압박의 결과인지 판가 반영 전의 저점인지를 판별하는 지표를 정리한다.
- 기업·2026년 7월 31일·28분
Nebius — GPU 임대료가 다시 오르는 국면, 클라우드 현금흐름 지도에서 읽는 네오클라우드
GPU 임대 시장이 구매자 시장에서 판매자 시장으로 넘어갔다. H100 1년 계약 임대가는 2025년 10월 시간당 1.70달러에서 바닥을 잡고 2026년 3월 2.35달러가 됐다. 같은 기간 대형 클라우드 사업자의 클라우드 부문은 일제히 재가속했고 잔여계약 잔고는 마이크로소프트 6,780억 달러, 오라클 6,380억 달러, 구글 클라우드 5,140억 달러, AWS 4,960억 달러로 불었다. 설비투자가 커지며 구글과 아마존의 분기 잉여현금흐름은 마이너스로 돌아섰지만, 저가 국면에 묶인 계약이 만기에 1.5~2배 단가로 갱신된다면 회수 속도가 달라진다는 계산이 시장에서 받아들여지기 시작했다. 이 변화를 가장 직접적으로 받는 쪽이 임대가가 곧 매출 단가인 GPU 임대 사업자다. Nebius는 2026년 1분기에 매출 3억 9,900만 달러로 영업현금흐름 22억 5,800만 달러를 만들었다. 고객이 먼저 낸 돈이다. 판가는 상승에 열려 있고 원가는 2025년 가격에 잠겨 있으며 설비 자금의 상당 부분을 고객이 이자 없이 대준다. 남은 변수는 가동 일정 하나다.
- 기업·2026년 7월 31일·29분
마이크로소프트 — GPU 임대 단가 40% 반등, 시장이 클라우드 캐펙스를 다시 읽기 시작했다
2026년 7월 30일 마이크로소프트 주가는 하루에 15.5% 올랐다. 2026년 내내 하이퍼스케일러의 설비투자 확대는 악재였고, 이 회사도 다섯 분기 연속 주당순이익이 컨센서스를 넘겼는데 주가는 평균 마이너스로 답했다. 부호가 뒤집힌 이유를 성장 재가속 하나로만 설명하면 절반이다. 컴퓨트 임대 시장의 국면이 바뀌었다. 1년 계약 기준 H100 임대가 지수는 2025년 10월 시간당 1.70달러에서 저점을 찍고 2026년 3월 2.35달러로 약 40% 올랐고, 온디맨드 용량은 전 GPU 타입에서 매진 상태다. 2024~25년 저가 국면에 맺은 1~2년 약정이 순차 만기되면서 저점 대비 1.5~2배 수준으로 재계약된다면, 이미 설치된 설비에서 증분 투자 없이 매출 단가만 오르는 구간이 열린다. 잉여현금흐름의 개선 경로가 물량이 아니라 가격에서 나온다는 뜻이다. 시장 일부가 이 가정을 받아들이기 시작했고, 이번 실적의 숫자들이 그 방향과 어긋나지 않는다. Azure는 환율중립 43% 성장에 다음 분기 45% 가이던스, 상업 잔여수행의무는 6,780억 달러, 분기 영업현금흐름은 554억 달러로 사상 최대다. 같은 분기 알파벳은 잉여현금흐름이 사상 처음 마이너스로 돌아섰고 아마존은 두 분기 연속 마이너스였는데, 이 회사만 196억 달러 흑자에 신규 발행도 없었다.
- 리서치·2026년 7월 25일·15분
주간 시장 리뷰: 7월 4주차
7월 4주차(7/20~7/24)는 AI 반도체 디레버리징 국면에서 코스피가 급락과 급등을 하루 걸러 반복한 채찍효과의 한 주였다. 월요일 지수는 제헌절 휴장 사이 미국 필라델피아 반도체지수가 약세장에 진입한 하락분을 뒤늦게 반영하며 -4.46% 급락한 6,516.27로 열었다 — 양대 시장에 매도 사이드카가 걸렸고 코스닥은 750선을 내줬다. 화요일엔 관세청 7월 1~20일 수출이 549억 달러로 역대 최대, 반도체가 221억 달러로 180.6% 급증했다는 발표에 +3.56% 반등한 6,747.95로 6,700선을 되찾았다. 수요일 +0.74%(6,797.70)로 반등을 넓힌 뒤, 목요일엔 +4.40% 급등한 7,096.89로 7,000선을 다시 밟았다 — 알파벳 클라우드 +82% 재가속을 메모리 수요의 확인으로 읽은 강세 베팅이었다. 그러나 같은 알파벳 실적의 다른 얼굴 — FY26 설비투자 가이던스 1,950~2,050억 달러 상향과 자사주 매입 중단 — 이 7/23 뉴욕을 때렸다. 나스닥이 2.15% 밀리고 공포지수가 12% 넘게 튀며 AI 캐펙스 회수 논쟁이 다시 불붙었다. 금요일 코스피는 그 역풍에 샌디스크 -11%의 미 반도체 매도까지 얹혀 -5.72% 폭락한 6,690.62로 주간 반등을 통째로 반납했다. SK하이닉스와 삼성전자가 낙폭을 주도했다. 주간으로는 약 -1.9%에 그쳤지만, 장중 고저 폭은 6,516~7,096으로 한 주 안에 9%를 오갔다. 클라우드 +82%가 밀어 올린 지수를 캐펙스 상향이 되돌린 한 주다. 관전은 7/29 SK하이닉스 실적과 8/5 레버리지 규제 시행이다.
- 리서치·2026년 7월 21일·53분
누가 먼저 현금을 받는가
AI 인프라 트레이드는 이제 '어느 테마에 속했는가'가 아니라 '누가 먼저 현금을 받고 누가 나중에 청구권만 쥐는가'로 다시 가격이 매겨지고 있다. 모멘텀 팩터의 역대급 청산과 Kimi K3 충격을 통과한 2026년 7월, 크레딧 시장은 같은 하이퍼스케일러의 부도 보험료를 세 배로 갈라놓았고 주식 시장만 아직 이들을 한 묶음으로 부른다. 같은 '메모리'라도 장기공급계약으로 하방이 보호된 계약 자산과 스팟 노출 자산은 다른 지급 순위에 앉고, 같은 '전력'이라도 납품 즉시 현금을 받는 기기 제조사와 준공 후 임대료로 회수하는 SPV는 스펙트럼의 정반대 끝에 있다. 본 리포트는 4계층 결제 체계에 선지급자와 후지급자를 가르는 수직축을 더해 AI 인프라 스택의 지급 구조를 해부한다. 선지급 실물 노드 — 전력기기, 메모리 밸류체인 하단, 계약 자산, 커스텀 실리콘 — 는 인프라 사이클이 흔들려도 먼저 지급받는 자리이며, 후지급 청구권 — 계약형 네오클라우드, 랩 에쿼티, 데이터센터 SPV와 사모신용 — 에 2027년 조달 수렴의 위험이 집중된다. 크레딧이 에쿼티에 선행한다는 오라클의 사례가 그 분화의 실증이다.
- 리서치·2026년 7월 20일·96분
메모리 사이클 비교연구 — 다섯 번의 겨울, 여섯 번째 질문
메모리 30년의 다섯 번의 겨울에서 수요가 죽어 망한 적은 한 번도 없다 — 공급이 수요보다 빨리 늘어 망했고, 주가는 언제나 실적을 1~2분기 앞서 꺾였다. 2026년 6월 고점 이후 SOX −20.2%·코스피 −28.5%의 조정은 사상 최대 실적과 동시에 진행되고 있으며, 이는 다섯 사례에서 반복된 선행 패턴과 정합한다. D램 계약가 상승률은 1분기 90%대에서 3분기 전망 13~18%로 감속해 가격 사이클은 상승 후반부다. 이번 사이클 고유의 세 구조 — HBM 웨이퍼 밸브, 1을 넘는 토큰 수요 탄력성, 5년 테이크 오어 페이 계약 — 는 과잉을 막는 장치가 아니라 하강의 바닥을 높이는 장치이며, 각각 미검증 한계를 안고 있다. 승부처는 2027~28년 신규 캐파 점등이 격차의 부호를 뒤집는 시점과 그 하강의 깊이 — 마이너스 50%인가 마이너스 15%인가 — 다.
- 리서치·2026년 7월 20일·59분
오픈웨이트 대이동 — K3 이후 AI 마진의 4계층 재편
문샷AI의 2조 8,000억 파라미터 오픈웨이트 모델 Kimi K3는 AI 마진을 증발시키는 사건이 아니라, 마진을 모델 계층에서 인프라 계층으로 옮기는 대이동의 신호탄이다. K3 공개를 전후해 필라델피아반도체지수는 고점 대비 20.2% 하락하며 기술적 약세장에 진입했고 글로벌 반도체 시총 3조 3,000억 달러가 증발했다. 그러나 AI 가치사슬을 폐쇄형 랩·서빙 사업자·하이퍼스케일러·네오클라우드의 4계층으로 쪼개면 충격의 부호는 계층마다 다르다. 오픈웨이트가 때리는 것은 프론티어 격차 프리미엄뿐이며, 락인과 규제 프리미엄은 방어되고, 훈련 컴퓨트를 압축하는 대신 서빙 컴퓨트 요구를 키운다. 수혜 서열은 메모리를 포함한 하드웨어, 모델 중립 재판매의 AWS와 수직통합의 구글, 현물형 네오클라우드와 헤비급 서빙 순이고, 압박은 차상위 티어 폐쇄형 모델과 롱테일 서빙에 집중된다. 유일한 악성 경로는 1계층 마진 압축이 OpenAI 상장 실망을 거쳐 하이퍼스케일러 캐펙스 축소로 번지는 4단 도미노이며, 판정은 7월 22일 알파벳 실적부터 시작되는 관측 캘린더로 한다.
- 리서치·2026년 7월 19일·15분
주간 시장 리뷰: 7월 3주차
7월 3주차(7/13~7/16)는 AI 반도체 디레버리징이 코스피의 조종간을 잡은 한 주였다 — 나흘 동안 지수는 -8.95%, +0.73%, +6.24%, -6.37%를 오가며 방향 없이 진폭만 남겼다. 7/13 블랙 먼데이엔 코스피가 -8.95% 무너진 6,806.93으로 두 달 만에 7,000선을 내주고 올해 일곱 번째 서킷브레이커를 맞았다 — SK하이닉스 -15.37%, 삼성전자 -10.70%. 미국 CPI 둔화가 살린 7/15의 +6.24% 급반등은 하루 만에 반납됐다. 7/16 하루에 한국은행의 3년 6개월 만의 금리인상, 금융당국의 단일종목 레버리지 규제(예탁금 3,000만 원·전액 현금), 중국 창신메모리의 85억5,000만 달러 사상 최대 커촹반 IPO 공포가 겹치며 코스피는 -6.37% 급락한 6,820.60으로 한 주를 닫았다. 주간 -8.77%, 2주 연속 급락이다. 그런데 원화는 1,501.4원에서 1,480.4원으로 오히려 강해졌고, 7/16 개인은 4조8,000억 원을 사며 기관·외국인의 5조 매도를 받아냈다. 서울이 제헌절로 쉰 7/17 밤, 미국 필라델피아 반도체지수는 고점 대비 -20.2%로 약세장에 진입했다 — 다음 주 월요일 서울은 그 하락분을 안고 문을 연다. 관전은 7/29 SK하이닉스 실적과 8/5 규제 시행 전 비대칭 구간이다.
- 리서치·2026년 7월 16일·16분
디레버리징의 해부 — 단일종목 레버리지 규제가 모멘텀 언와인드 위에 얹힐 때
7월 16일의 단일종목 레버리지 규제는 디레버리징을 유발하는 조치가 아니라, 이미 진행 중인 글로벌 모멘텀 언와인드 위에 개인발 재레버리지 차단을 얹는 조치다. 발표 당일 코스피는 6.37% 급락해 골드만삭스 지지선 6,800의 20포인트 위에서 멈췄고, 16종 순자산은 규제 전에 이미 고점 대비 40% 줄어 있었다. 규제는 상승장의 기계적 매수자를 먼저 걷어내고 하락장의 기계적 매도자를 남긴다 — 8월 초 시행 전까지가 가장 비대칭한 구간이다. 미국에서는 모멘텀 지수의 1위 종목이 마이크론이고 MSCI 신흥국 모멘텀의 3분의 1이 삼성전자와 SK하이닉스라, 한국 폭락과 미국 모멘텀 붕괴는 같은 팩터의 두 얼굴이다. 기관 두 코호트의 매도는 소진 국면이며 남은 변수는 리테일의 항복 여부다.
- 리서치·2026년 7월 15일·36분
창신메모리(CXMT) — 상장지의 가격, 중국 D램 대장주 IPO의 밸류에이션 분해
중국 D램 1위 창신메모리의 커촹반 IPO에서 상장 후 밸류에이션을 정하는 첫 번째 변수는 D램 가격도 HBM 기술 격차도 아닌 상장지 그 자체다. 공모가 8.66위안·조달 579억 위안으로 커촹반 사상 최대이며, 첫날 유통주식은 총주본의 6%에 불과하다. 같은 중국 반도체 자산이 홍콩에서는 3할 할인, A주에서는 수 배 프리미엄에 거래되는 이중 가격 구조가 컨센서스 2조~3조 위안의 정체다. 글로벌 메모리 잣대로는 1조 위안이 상한이고, 수급과 A주 잣대가 그 위를 지불한다. 락업이 풀리는 2027년 7월이 프리미엄의 만기일이며, 한국 메모리 3사에는 단기 중립, 2028년 이후 사이클 저점의 진폭 변수다.
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