MSTR STRC 심층 분석 — 비-희석 BTC 매집 엔진의 해부

이게 핵심 질문이죠. "어느 정도 규모로" 매입하는지는 시계열로 봐야 의미가 있습니다.

데이터가 말해주는 게 두 가지 있습니다.

첫째, STRC는 엔진이 꺼졌다가 갑자기 폭발적으로 켜지는 패턴입니다. 3/9~15 주에 단일 주 $1.18B 발행으로 22,337 BTC를 쓸어담았고, 4/6~12 주에는 MSTR 보통주를 아예 쓰지 않고 100% STRC 단독으로 $1B을 조달했습니다.

둘째, 자금 조달의 축이 완전히 이동했습니다. 2월만 해도 MSTR 보통주가 90% 이상이던 자금 믹스가 4월엔 STRC 100%로 뒤집혔습니다. 이유는 단순합니다. MSTR이 8개월 연속 하락, mNAV가 1.2x 수준으로 내려와서 보통주 ATM이 BTCBTC-per-share를 훼손하기 때문입니다. STRC는 $100 위에서만 팔리므로 보통주 희석 없이 BTC를 매집할 수 있는 유일하게 accretive한 채널이 됐습니다.

잔여 탄약 $21.6B은 현재 페이스로 약 4~5개월치입니다. Saylor가 100만 BTCBTC 돌파를 2026년 11월로 가이드하는 근거가 여기서 나옵니다.

이 스프레드가 STRC 수요의 근원입니다. 현재 DeFi 수익률이 처참하게 붕괴한 상태라는 사실을 숫자로 봐야 합니다.

스프레드가 얼마나 큰지는 두 레이어로 봐야 합니다.

표면 스프레드: STRC 11.5% vs Aave USDC 2.61% = 8.89%p. 이것만 해도 어마어마합니다. Pendle sUSDe PT가 14.5%로 더 높지만, 그건 만기가 있는 fixed-term 상품이고 스마트컨트랙트 + 펀딩레이트 이중 리스크를 집니다.

세후 실질 스프레드: STRC는 현재 tax basis 범위 내에서 "비과세 자본환급(return of capital)"으로 처리됩니다. 반면 DeFi 수익은 전액 일반 이자소득 과세 대상입니다. 연방세 최고구간 기준으로 계산하면 실질 스프레드가 약 9.8%p까지 벌어집니다.

장기 추이 차트가 더 무섭습니다. 2023년 크립토 불장 피크에 DeFi 대출금리가 35%까지 치솟았지만, 2026년 1분기 현재 3.5%로 10분의 1 수준으로 압축됐습니다. 원인은 레버리지 수요 고갈, Real World Asset(RWA) 경쟁, JPMorgan 10뱅크 스테이블코인 컨소시엄 진입 예고 등 구조적 요인입니다.

이 상황에서 STRC는 "공모시장에서 DeFi 유동성을 빨아들이는 흡입관"이 됐고, Apyx 같은 DBS 프로토콜이 STRC를 담보로 apxUSD/apyUSD를 만들어 온체인에서 이 11.5%를 재분배하려는 시도를 하고 있습니다.

STRC를 대량 보유한 기관 입장에서 가장 중요한 건 "11.5%를 실제로 지킬 수 있느냐"입니다. 4가지 리스크 레이어와 각각의 헷지 수단을 봅시다.

헷징 구조의 핵심 통찰은 이렇습니다.

변동배당이 이미 금리 리스크의 상당 부분을 자동 헷지합니다. 월별 0.25%p 단위로 배당률이 조정되므로 Fed 금리가 올라가면 STRC 배당률도 따라 올라가서 듀레이션 리스크가 대폭 축소됩니다. 이게 전통 영구우선주 대비 결정적 이점입니다. 따라서 가장 중요한 헷지는 신용 + BTCBTC 꼬리 리스크 두 가지입니다.

기관이 실제로 쓰는 정석은 "MSTR 주식 공매도를 델타 헷지로" 사용하는 방식입니다. MSTR 공매도 잔고가 float의 11% (3,500만주 초과)까지 확대된 배경이 여기 있습니다. STRC를 매수하면서 동시에 MSTR을 공매도하면, 회사가 부실화될 때 주식 가치가 더 빨리 0에 수렴하므로 헷지 비율 1:0.3~0.5 수준에서 효과적 보험이 됩니다.

다만 꼬리 시나리오에서는 헷지가 무너집니다. BTC가 $55k 아래로 가고 mNAV가 1.0 아래로 깨지면 STRC와 MSTR의 상관관계가 급격히 올라가면서 델타가 불안정해집니다. 이때는 BTC 풋옵션(25% OTM 이상 장기 만기)이 유일한 꼬리 보험이 됩니다. 이게 연 2~3% 비용을 먹어서 11.5% 쿠폰의 20~25%를 잠식하지만, 그만큼 내야 "11.5% - 헷징비 4~5% = 순 6~7% 달러 수익 with 꼬리 보호" 구조가 완성됩니다.

순수 arbitrage가 아니라는 점이 중요합니다. 11.5% 전체가 risk-free가 아니라, 그중 약 5%p는 MSTR 신용 + BTCBTC 하방 꼬리 리스크의 인수 대가입니다.

구조적으로 STRC는 "MSTR이 BTCBTC 매수용 비-희석 자본을 조달하기 위해 credit card 금리를 지불하는 영구 신용수단"입니다. 매입 규모는 이미 STRC 단독으로 월 $1B 이상 BTCBTC 매집이 가능한 화력을 확보했고, 4월엔 MSTR 보통주 ATM을 건너뛰고 STRC로만 전량 자금을 조달하는 단계에 진입했습니다. DeFi 대비 표면 스프레드 8.9%p, 세후 실질 9.8%p로 현 시장에서 비교 대상이 없는 수준입니다. 기관 헷징은 MSTR 공매도 + BTCBTC 풋옵션 조합으로 순 6~7% 수익을 노리는 구조가 표준이며, 꼬리 시나리오에서 헷지 상관관계가 무너질 수 있다는 점이 유일한 구조적 약점입니다.

MSTR의 비트코인BTC 매집량 시계열 자료

첫째, 2024 Q4의 218,887 BTCBTC 매집은 정말 이상치였다는 겁니다. 당시 대선 직후 mNAV가 2.6~2.8x까지 부풀었고 $21B ATM 프로그램이 프리미엄에 실려 폭발적으로 소화됐습니다. 이 분기 단독으로 2020~2023 전체 누적 매입량에 맞먹는 규모를 찍었습니다. 재현은 사실상 불가능에 가깝습니다 — mNAV가 다시 2.5x+로 돌아가려면 BTC가 새로운 사상 최고가를 갱신해야 하는데, 현재 1.2x 수준이니 구조적 거리가 멀어졌습니다.

둘째, STRC 시대 평균(55,595 BTCBTC/분기)은 MSTR ATM 전성기 평균(49,126)을 상회합니다. 이는 중요한 의미가 있습니다. "2024 Q4 outlier를 빼면" STRC는 과거 전성기를 이미 넘어선 엔진이라는 뜻입니다. 특히 2026 Q1 단일 분기에 90,475 BTC를 매집했는데, 이건 Q4 2023(31,755)이나 Q1 2024(25,250) 같은 전성기 분기들의 2~3배 수준입니다.

셋째, 잔여 STRC ATM 캐파 $21.6B만으로 분기당 72,000 BTCBTC 매입이 가능합니다. 이는 Q4 2024 outlier를 제외한 모든 분기 최고치를 능가하는 수치입니다. 즉 STRC는 "과거 전성기를 일상화할 수 있는 화력"을 확보한 상태고, 그 이유는 MSTR 보통주 희석 없이 작동하기 때문에 mNAV 1.2x 부근에서도 정상 가동 가능하다는 점입니다.

결정적 포인트는 이겁니다. 2024 Q4의 폭발은 "mNAV 프리미엄에 탄 MSTR 보통주 판매 + BTCBTC 상승 모멘텀"의 일회성 조합이었지만, STRC는 $100 par 근처에서 안정적으로 팔리는 재현 가능한 엔진입니다. 화력의 절대값은 outlier 분기보다 작지만, 지속성과 예측가능성 측면에서 훨씬 우월한 구조입니다.