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시장 메모 · 22건

8. 4. 22:12 KST해랑달· Founder Analyst#엔개입#공조#위안화#광트랜시버
베센트의 네 문장 — 경색의 달러 약세가 공조의 약세로 바뀌는 순간
미 재무장관 베센트가 미·일 공동 엔 매수 개입을 공식 확인했다. 엔은 "상당한 저평가" 상태였고, 개입의 목적은 일본 방어가 아니라 아시아 안정화라고 했다. 위안화도 저평가라며 절상을 요구했고, 원화 변동성을 직접 거론했다. 여기에 호르무즈 해협 관련 합의 도출, 그리고 일본의 해외자산 축적이 지속 가능하다는 발언까지 — 네 문장이 한 인터뷰에서 나왔다.
어제 스팟에서 경색의 달러 약세를 판정할 스위치 셋을 걸었다 — GPU 임대가, RPO 증가율, 일본 기관의 실물 매도 플로우. 오늘 발언은 세 번째 스위치를 직접 건드린다. 해외자산 축적이 지속 가능하다는 말은 일본계 자금의 강제 리퍼트리에이션을 요구하지 않겠다는 신호다. 엔 강세가 시장 경색이 아니라 공조로 관리되는 조정이라면, 경색의 약세 시나리오에서 가장 위험한 갈래 — 실물 매도가 강제되는 경로 — 는 닫히는 방향이다. 호르무즈 합의는 유가 급락과 한 몸이고, 일본의 교역조건 충격도 함께 풀린다.
위안 절상 요구는 아시아 통화 동반 강세 프레임이다. 원화 강세가 미국의 정책 방향과 같은 편에 서게 되면, 환율을 이유로 한국물을 파는 논리는 약해지고 외국인 수급에는 우호적이다. 통화층의 리스크가 후퇴하는 조합이다.
같은 날 다른 축에서는 반대 방향의 규제가 나왔다. FCC가 중국산 광트랜시버의 미국 데이터센터 신규 수입을 금지하는 초안을 만들고 있다. 발표 당일 어플라이드 옵토일렉트로닉스가 20%대, 코히런트가 18%대, 루멘텀이 14%대 급등했다. AI 데이터센터의 신경망을 미국 서플라이체인으로 되돌리는 조치이고, 광통신 미국 진영에는 물량이 이동하는 이벤트다.
시장 함의: 통화 경색 리스크 후퇴 + 유가 후퇴 + 광통신 리쇼어링 — 위험자산에 우호적인 조합이다. 남는 감시는 관리의 지속성이다. 엔 변동성이 다시 급등하거나 일본 기관의 실물 매도가 확인되면 이 판단은 철회된다. 스위치는 그대로 살아 있다.
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일본 자금의 되감기 — 엔 강세가 미국 국채와 위험자산으로 번지는 경로
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8. 3. 23:00 KST해랑달· Founder Analyst#달러약세#엔캐리#CSP#캐펙스
두 개의 달러 약세 — 시장이 캐펙스 둔화를 프라이싱할 때 CSP가 서 있는 자리
시장이 지금 프라이싱하는 가정은 하나다. 캐펙스 둔화. 메모리와 전력 주가는 이동평균을 이탈해 하락 일변도인데, 두 산업 모두 공급은 수년치가 팔려 있다. 팔린 물량과 떨어지는 주가가 공존하려면, 시장은 최종 지불자인 CSP의 지갑이 닫힌다는 쪽에 서 있어야 한다. DRAM 계약가 상승률이 1분기 +90%대에서 3분기 +13~18%로 감속한 것이 그 프라이싱의 근거다.
그런데 캐펙스는 CSP의 비용이자 공급망의 매출이다. 같은 가정에서 반도체가 무너질 때 CSP가 버틴 이유가 여기 있다. 캐펙스가 늘면 수요가 강해서 늘리는 것이고, 가격 전가는 이미 실증됐다 — H100 시간당 임대가는 1.70달러에서 2.35달러로 40% 올랐고 만료 계약의 재계약은 1.5~2배다. 캐펙스가 줄면 지출이 꺾이는 순간 현금흐름이 돌아서는데, 매출 쪽은 수주잔고(RPO)로 잠겨 있어 같이 꺾이지 않는다. 어느 쪽이든 CSP가 잃을 것은 적다. 이 비대칭이 무너지는 경우는 하나 — 임대가와 RPO가 함께 꺾이는 수요 붕괴뿐이다.
남은 것은 통화층이다. 달러 약세에는 두 종류가 있다. 신흥국의 달러 부채가 희석되며 자본이 위험자산으로 이동하는 완화의 약세, 그리고 엔 강세가 달러를 끌어내리며 캐리 자금이 본국으로 돌아가는 경색의 약세. 40년 저점에서 나온 미·일 공조 개입은 후자의 방아쇠에 가깝다. 7월 급락의 한복판에서 원화는 오히려 강했고, 그 시점이 하이닉스발 레버리지 청산의 시작과 겹친 것은 우연이 아닐 수 있다. 통화 강세와 증시 청산이 같이 오는 순서가 한국을 지났다면, 다음 관찰 대상은 일본이다.
시장 함의: 경색의 달러 약세가 진행되면 상승 여력은 극소수 자산으로 좁혀진다. 그 극소수의 후보가 캐펙스 방향에 비대칭인 CSP다. 스위치는 셋 — GPU 임대가, RPO 증가율, 그리고 일본 기관의 실물 매도 플로우.
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7. 31. 22:20 KST해랑달· Founder Analyst#엔캐리#미국채#AI크레딧#유가
엔 캐리 되감기와 AI 크레딧 — 일본의 미국채가 구두 개입에서 멈춰야 하는 이유
일본은 미국채 최대 해외 보유국이다. 어제 엔·달러는 BOJ 동결에도 QT 강화 시그널과 개입 의심 속에 장중 158선까지 밀렸다. 이 되감기가 구두 개입 선에서 끝나기를 바란다.
이유는 단순하다. 일본이 물가 방어를 위해 미국채를 팔아 엔 강세를 도모하는 순간, 되감기는 환율 문제에서 금리 문제로 번진다. 지금 미국의 AI 투자는 잉여현금이 아니라 크레딧으로 굴러간다. 하이퍼스케일러는 채권을 찍고, 네오클라우드는 GPU를 담보로 돈을 빌린다. 미국채 매도발 장기금리 상승은 이 조달 사슬의 비용을 정면으로 올린다.
베센트 미 재무장관이 연일 마이크를 잡는 것을 보면, 급한 쪽은 워싱턴일지도 모른다. 남은 퍼즐은 유가다. 배럴당 100달러를 넘어선 WTI가 안정돼야 일본의 물가 방어 압력도, 미국의 금리 압력도 함께 낮아진다. 관세에서는 트럼프의 확실한 TACO(Trump Always Chickens Out — 결국 물러선다는 시장의 기대)가 필요한 국면이다. 다만 바람과 달리 일본이 실제 매도로 간다면, 크레딧 스프레드가 가장 먼저 말해줄 것이다.
시장 함의: 일본의 대응이 '구두 개입'에서 '미국채 매도'로 넘어가는지가 AI 크레딧 사이클의 다음 스위치다.
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일본 자금의 되감기 — 엔 강세가 미국 국채와 위험자산으로 번지는 경로
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7. 30. 23:20 KST해랑달· Founder Analyst#레버리지청산#반도체#변동성#소프트웨어
아케고스보다 컸던 AI 반도체 청산 — 범인은 단일 주체가 아니라 레버리지 구조다
잔인하고 무서운 한 달이었다. 이번 급락의 실체는 아케고스 사태를 넘어서는 규모의 레버리지 청산이라고 본다.
전 OpenAI 연구원 레오폴드 아셴브레너의 Situational Awareness는 6월 말까지 수수료 차감 후 +439%를 기록하던 200억 달러 규모의 펀드였다. 그 펀드가 이번 급락에서 공개 주식 포지션 전량을 언와인딩했다. SK하이닉스, 블룸에너지, 코어위브 같은 AI 인프라 집중 포지션이 손실의 진원이었다. 그리고 청산이 마무리되자 관련 AI 주식들은 반대로 폭등했다. 매물이 소화된 자리에서 가격이 튀었다는 뜻이다.
출처CNBC Hedgeweek
다만 이것을 단일 주체의 문제로 보지 않는다. CSOP 하이닉스, MUU, SNXX, SOXL 같은 레버리지 상품의 운용자산이 커지면서 거래는 복잡해졌고 쏠림은 과도해졌다. 특정 종목 위에 얹힌 레버리지가 임계를 넘으면, 방아쇠를 누가 당기든 청산은 구조가 만든다. 엔-달러에 쌓였던 비정상적 트레이딩도 언와인딩이 진행 중이다. 한 자산의 문제가 아니라 크로스에셋의 되감기다.
그래서 접근은 이렇다. 앞서 형성된 고점은 오버슈팅 구간이었고, 지금 형성되는 저점은 과매도 구간이다. 둘 다 레버리지가 만든 극단값이라면, 반도체의 적정 가치는 그 사이 어딘가에 있다. 그 값을 다시 찾는 작업을 시작한다.
리서치의 축은 소프트웨어로 넓힌다. 마이크로소프트와 구글의 실적은 지출의 시대에서 회수의 시대로 넘어가는 길목을 보여줬다. 하드웨어 병목이 풀리는 국면에서 다음 질문은 ‘누가 사느냐’가 아니라 ‘누가 벌어들이느냐’다.
극심했던 한 달이다. 며칠 쉬어가며, 값을 다시 매긴다.
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디레버리징의 해부 — 단일종목 레버리지 규제가 모멘텀 언와인드 위에 얹힐 때
리포트 · 16분
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7. 26. 22:50 KST해랑달· Founder Analyst#메모리#AI인프라#엔비디아#구글
메모리는 AI의 주인공이 아니라 원자재다 — 축배를 들기엔 이르다
이번 구글 실적은 발표 이후 갑론을박이 많이 생길 수밖에 없는 발표다. 누군가는 클라우드 마진 35.6%를 보며 빅테크의 자본지출을 정당화할 것이고, 누군가는 TPU 판매를 통한 클라우드 성장이 수직계열화를 이뤘을지언정 진정한 플랫폼 기업이 맞는지 의문을 제기할 수 있는 혼란한 시기다. 자사주 매입은 말라버렸고, 6년으로 인식한 감가상각의 시계가 돌아오기 시작하면 감수해야 할 마진 삭감은 주주에게 기쁘지 않은 소식이 된다.
메모리 쇼티지는 여전하고 2027년은 더 강력할 전망이다. 그럼에도 이 자리에서 저점 매수를 외치지 못하는 가장 큰 이유는, AI의 주인공이 메모리가 아니기 때문이다. 메모리는 그 자체로 수익성을 가져오지 못하는 원자재(commodity)다. 원유 가격이 급등하면 최종 소비재 가격이 뛰고 수요 파괴가 발생해 결국 금리 인상과 사이클 파괴로 이어지는 것과 같은 구조다.
이번 사이클 메모리 리레이팅의 논거는 'AI에 필수적인 원자재'였다. 역설적으로 그 대목이 FOMO를 가장 빠르고 강하게 자극했고, 숫자가 찍히는 기업이라는 안도감이 큰 포지션과 거대한 쏠림을 만들었다. 삼성전자와 SK하이닉스보다 돈을 잘 버는 기업은 지구상에 몇 없고, 다른 기업들의 매력도가 평가절하될 만큼 메모리 가격이 강하게 오른 것도 사실이다.
메모리 3사와 스토리지(NAND·HDD)의 투자 매력도는 여전히 높다. AI라는 신규 원자재 시장이 열렸고, 전력과 함께 이번 산업 전환의 수혜 1등을 다투는 원자재 섹터가 맞다. 다만 원자재 기업이 1위에 올라선다는 것은, 전가될 수 없는 가격이 수요 파괴를 만들고 그것이 원자재 수요 감소라는 부메랑으로 돌아온다는 뜻이기도 하다.
엔비디아는 이례적인 케이스다. 하드웨어 기업이 1위에 도달한 뒤 수요 파괴의 시기를 3년간 미뤄왔다. 때로는 플랫폼 기업으로 변모하고 때로는 투자자가 되어 AI 산업의 대동맥 역할을 빅테크와 함께 수행했다. 이제 그 자금 흐름이 과점기업인 메모리 3사로 흘러들었고, 이번엔 그들이 선택할 차례다. 엔비디아·TSMC와 메모리 3사는 엄연히 다른 위치에 있고, 후발주자 중국의 기술력은 그리 멀지 않은 곳에 있다.
축배를 들기엔 이른 시기다. 원자재 기업이 1위가 되는 순간, 부메랑의 시계도 함께 돌기 시작한다.
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RAMpocalypse — 메모리 3사가 떠난 자리에서 무슨 일이 벌어지는가
리포트 · 24분
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7. 16. 22:40 KST해랑달· Founder Analyst#레버리지ETF#규제#수급#코스피
단일종목 레버리지 예탁금, 현금 3,000만원 — 상방 수급이 먼저 사라지고 하방 증폭기는 남는다
금융위가 16일 단일종목 레버리지 상품 보완방안을 내놨다. 기본예탁금은 1,000만원에서 3,000만원으로 오르고, 주식 대용은 인정되지 않는다. 현금만 3,000만원, 실질 문턱은 종전 300만원의 10배다. 8월 초 시행이고 기존 보유자도 추가 매수부터 적용받는다. 11월엔 매매단위가 1좌에서 20좌로 바뀐다. 신규 상장은 인버스·커버드콜까지 잠정 중단, 광고는 즉시 금지다. 발표 당일 코스피는 6.37% 빠진 6,820.60으로 답했다. 당국이 밝힌 목표는 분명하다. 약 12조원 시장을 4~5조원으로 줄이는 것이다.
이 시장은 두 달 만에 코스피의 증폭기가 됐다. 5월 27일 16종이 4.4조원으로 출발해 6월 25일 16조원까지 불었고, 개인은 7월 10일까지 13조8,163억원을 순매수했다. 코스닥 개인 순매수 2년치를 넘는 돈이다. 7월 14일 하루 거래대금 18조3,000억원은 코스피 전체의 40%였다. 폭락일의 메커니즘도 확인됐다. 13일 골드만삭스 추정으로 레버리지 ETF 리밸런싱이 SK하이닉스를 약 50억달러 팔았고, 당일 거래량의 18%였다. 하락 → ETF 기계적 매도 → 추가 하락의 사슬이다.
규제가 만드는 수급은 비대칭이다. 개인 매수 → 설정 → 운용사 현물 매수라는 상방 파이프는 8월 초 잠긴다. 반면 하방 증폭기인 리밸런싱 매도는 남은 순자산이 줄 때까지 잔존한다. 13일 폭락에도 KODEX SK하이닉스 레버리지엔 4,700억원이 순유입됐고, 한국투자증권 경유 매수자의 56%가 물타기였다. 이 쿠션이 시행일에 잘린다. 물론 반대 방향도 있다. 순자산이 당국 목표대로 줄면 증폭기도 비례해 줄어 하반기 코스피 일중 진폭은 구조적으로 낮아진다. 대가는 상승 탄력이다. 삼성전자와 SK하이닉스가 코스피의 절반을 넘는 시장에서 기계적 매수자가 빠진다.
수요는 소멸하지 않고 이동한다. 강화된 예탁금은 미국 상장 단일종목 레버리지에도 적용되지만, SOXL 같은 지수형은 대상이 아니다. 개인은 이미 답을 골랐다. 7월 8~12일 SOXL 순매수 17억5,000만달러, 서학개미 순매수 1위다. 같은 주 미국에선 SK하이닉스 ADR 레버리지 ETF가 8종 넘게 상장됐다. 한국이 문을 닫는 주에 미국이 같은 상품의 문을 열었다.
규제는 상방 수급부터 걷어내고 하방 증폭기는 남긴다. 8월 초까지가 가장 비대칭한 구간이다.
출처이데일리 뉴스핌 파이낸셜뉴스 비즈워치 파이낸셜뉴스 골드만 추정 파이낸셜뉴스 서학개미
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창신메모리(CXMT) — 상장지의 가격, 중국 D램 대장주 IPO의 밸류에이션 분해
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7. 3. 21:30 KST해랑달· Founder Analyst#환율#원화#달러#외국인수급
코스피 18% 조정에도 원화는 17년 최저 — 원화 약세의 스위치는 서울에 없다
2일 서울외환시장에서 원/달러 환율이 1,555.8원에 마감했다. 글로벌 금융위기 때인 2009년 3월 5일 이후 17년 4개월 만의 최고치, 원화로는 17년 만의 최저다. 같은 날 코스피는 7.89% 빠진 7,648.09로 주저앉았다. 6월 18일 장중 사상최고 9,385.59에서 2주 만에 18.5% 조정이다. '코스피 사상최고 속 원화 최저'라는 기형적 조합은 끝났다. 대신 더 나쁜 조합이 왔다. 주가와 통화가 같은 날 동시에 무너졌다. 주가가 식으면 환율 부담도 풀릴 거라는 기대는 틀렸다. 조정 2주 내내 원화는 오히려 더 약해졌다.
달러 탓만도 아니다. 달러인덱스는 101선, 15개월 최고 부근이다. 원화는 17년 최저다. 15개월짜리 달러 강세로 17년짜리 원화 약세를 설명할 수 없다. 나머지는 원화 고유 요인이다. 외국인은 2일까지 10거래일 연속 셀코리아를 이어갔고, 2일 하루에만 유가증권시장에서 5조원 넘게 던졌다. 삼성전자가 9%, SK하이닉스가 14.6% 빠진 날이다. 반도체를 팔고 나간 돈이 달러로 바뀌며 환율을 밀어올린다. 여기에 미국 재인상 기대로 벌어지는 한미 금리차, AI 랠리를 좇아 해외로 나가는 내국인 자금까지 겹친다. 당국은 6월 30일 1,550원 방어에 나선 것으로 추정되지만 이틀 만에 뚫렸고, 시장에서는 1,600원 가능성까지 거론되기 시작했다.
매듭이 풀린 건 3일이다. 원/달러는 30.2원 급락한 1,525.6원에 마감했다. 4월 8일 이후 3개월 만의 최대 낙폭이다. 그런데 방아쇠는 전부 바깥에서 당겨졌다. 2일 밤 발표된 미국 6월 비농업고용이 5만7,000명 증가에 그쳤다. 시장 예상 11만명의 절반이고 4~5월치도 하향 수정됐다. 연준의 9월 인상 확률은 하루 새 64%에서 50% 부근으로 밀렸고 달러인덱스는 100.8로 내려왔다. 같은 날 일본의 예고 없는 기습 개입 가능성 보도에 40년 최저권 엔화가 급반등했고, 장 막판엔 서울 외환당국 개입으로 추정되는 달러 매도 물량이 쏟아지며 1,525.1원까지 밀렸다. 워싱턴·도쿄·서울, 세 당국발 재료가 한 방향으로 겹친 날이었다. 레벨도 착시다. 1,525.6원은 6월 17일 이후 보름 만의 최저일 뿐, 2주 전 자리로 돌아간 것에 불과하다.
이 고리는 양방향으로 돈다. 원화가 약해지면 외국인은 환손실을 피해 팔고, 그 매도가 환율을 다시 밀어올린다. 3일에는 반대로 돌았다. 달러가 꺾이자 환율이 30원 빠졌고 코스피는 5.76% 폭등한 8,088.34로 8,000선을 되찾았다. 외국인 수급과 환율이 한 몸으로 움직이는 시장에서 원화 약세의 스위치는 서울에 없다. 미국 고용과 연준의 인상 경로가 쥐고 있다. 당국 개입은 속도를 늦췄을 뿐 방향을 바꾸지 못했다.
1,500원대의 매듭은 워싱턴과 도쿄가 먼저 풀고, 서울은 마지막 폭을 정한다.
출처파이낸셜뉴스 7/3 마감 머니투데이 일본 기습개입 보도 뉴시스 이투데이 파이낸셜뉴스 한국경제 TradingEconomics FXStreet
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트윈 리스크 컨버전스 — 두 리스크의 동시 발현이 만드는 복합 충격
리포트 · 22분
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7. 1. 22:00 KST해랑달· Founder Analyst#메모리#LTA#레버리지#HBM
메모리의 질문이 바뀐다 — '얼마나 높이'에서 '얼마나 오래'로
마이크론이 분기 매출 415억달러, 주당순이익 25달러로 컨센서스를 24% 웃돌았다(회계 3분기). 다음 분기는 매출 500억달러에 주당순이익 31달러를 가이드했다. 숫자만 보면 슈퍼사이클의 한복판이다. 그런데 바로 그 실적이 시장의 눈높이를 천장까지 끌어올렸다. 이제 삼성전자와 SK하이닉스는 그 높아진 기대치를 통과해야 하는 자리에 섰다.
핵심은 마이크론이 실적을 만든 방식이다. HBM은 2027년까지 완판, 수요는 2028년까지 이어지고, 220억달러 규모의 다년 고정가 계약이 그 이익을 떠받친다. 다년 고정가는 스팟 폭등을 계약가가 따라가지 못하게 막는다. 가격의 상단을 누르는 대신, 고마진 구간을 길게 눕힌다. 그래서 시장이 헷갈린다 — 이제부터 체결가가 미친 듯이 오르진 않겠구나, 가격은 다 반영된 것 아닌가. 맞는 말이다. 다만 그건 악재가 아니라 사이클의 질문이 바뀌는 신호다. '얼마나 높이'에서 '얼마나 오래'로. 봉우리 높이보다 고원이 몇 분기 버티느냐가 이제 밸류를 정한다.
근시일 변수는 펀더가 아니라 수급이다. 국내 단일종목 레버리지 상품으로 이달에만 개인이 KODEX SK하이닉스 레버리지 한 종목에 2조7천억원을 밀어넣었고, 관련 상품 시총은 한 달 만에 15조원에 육박했다. 금융감독원장이 출시를 막았어야 했다며 안전장치를 예고할 만큼 한쪽으로 쏠렸다. 반사 구조라 실적이 눈높이를 넘으면 증폭되고, 못 넘으면 펀더와 무관한 되감김이 나온다. 엔비디아 GPU가 가격을 다 반영한 뒤 한동안 옆으로 기었듯, 메모리도 실적을 확인하고 수급을 소화하는 횡보 구간에 들어설 수 있다. 다만 그 횡보를 결국 뚫는 방향은, 고원이 길다는 증거가 쌓이는 위쪽이다.
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6. 27. 10:40 KST해랑달· Founder Analyst#애플#CXMT#메모리#가격결정권
애플의 중국 메모리 로비 — 칼자루는 빅3가 쥐었고, 청구서는 애플이 받는다
애플이 미국 트럼프 행정부에 중국 창신메모리(CXMT)의 메모리 칩을 사게 해달라고 로비하고 있다(FT, 6명 소식통). 한 달 전 상무부를 두드렸고, 지금은 행정부 전반을 공략 중이다. CXMT는 미 부처간위원회가 이미 수출 블랙리스트 등재를 승인한 회사다. 애플이 그 문을 두드리는 이유는 하나, 가격이다. 맥북·아이패드를 20% 올렸다가 주가가 6% 빠진 애플은, 빅3의 메모리 가격 결정권에서 탈출하고 싶어한다.
큰 그림을 보면 방향이 분명하다. 미국은 돈 뽑을 수 있는 구형만 푼다. 엔비디아 H200은 관세 25%와 수량 캡을 달고 중국에 열렸지만, 현세대 블랙웰·루빈과 EUV, HBM은 잠겼다. ASML은 6월 19일 \"EUV를 중국에 인도한 적 없다\"고 못 박았다. 삼성·SK하이닉스가 받은 건 자사 중국 팹용 장비 라이선스일 뿐, 중국에 메모리를 파는 게 아니다. 칼자루는 여전히 공급자가 쥐고 있다.
그 우위의 청구서는 최대 구매자 애플에게 간다. 빅3가 capacity를 HBM으로 돌리면서 범용 메모리 계약가가 1분기에 90% 넘게 뛰었고, 지금은 범용 D램 마진(88~90%)이 HBM(50~80%)을 역전했다. 삼성·마이크론 메모리 이익의 약 3분의 1이 바로 그 범용·모바일 영역에서 나온다 — 애플이 CXMT로 빼려는 그 자리다. 하지만 CXMT는 글로벌 점유율 5~9%에 HBM은 만들지도 못한다. 애플 한 곳의 수요도 다 받지 못한다. 단기 충격은 없다. 진짜 위협은 2027~28년, 애플이 CXMT를 정식 공급사로 검증하는 순간 다른 OEM이 줄줄이 따라붙는 경로다.
애플은 이걸 안다. 6월 분기 매출은 14~17% 성장으로 견조하다면서도, 매출총이익률은 49.3%에서 47.5~48.5%로 낮춰 잡았다. 이유로 \"메모리 원가의 영향이 6월 분기 이후 확대될 것\"을 직접 명시했다. 2023년 다운사이클에 바닥 가격으로 메모리를 챙겨 마진을 불렸던 애플이, 2026년 하반기엔 그 마진을 되돌려주기 시작한다. 중국 로비는 탈출 시도지만, 출구는 아직 너무 좁다. 당분간은, 얌전히 토해내는 수밖에 없다.
출처
관련:Apple — 디바이스 AI 통합이 교체 수요를 좌우 SK하이닉스 — HBM 글로벌 1위, 메모리 슈퍼사이클 최대 수혜
6. 26. 09:00 KST해랑달· Founder Analyst#골디락스#AI Capex#금리#쏠림
골디락스가 아니다 — AI 자본이 강제 연장한 과열, 이제 금리가 키를 쥔다
골디락스라는 말은 편하다. 물가는 잡히고 성장은 이어진다는 그림이다. 그런데 지금 미국과 한국은 골디락스가 아니라, AI 인프라 투자가 떠받치는 경기 과열 국면에 가깝다. 2025~26년 반복된 중동 지정학 리스크와 유가 급등이 물가와 고금리를 불렀지만, 과열은 그걸 견딜 만큼 강했다. 코로나 직후 반등기에 초과이윤을 못 냈던 기업들이, 이번에도 유휴 노동을 끌어안는 쪽을 택한 게 그 증거다.
1/ AI 인프라가 사이클을 강제로 늘리고 있다. 통상 증시는 과열(2023~24년)을 거쳐 긴축에 밀리고, 경기 전환 구간에서 골디락스를 누리며 주도주가 확산된다. 이번엔 다르다. AI 인프라 투자가 확장 국면을 강제 연장한다. 그 결과 주도주를 뺀 나머지에서 자금이 AI 인프라로 빨려드는 유동성 블랙홀이 벌어진다.
2/ 하이퍼스케일러 Capex(설비투자)는 지금까지 금리민감도 0이었다. 시장에서 퇴출되느냐가 걸린 자리였다. 그래서 잉여현금흐름(FCF)을 전략 자산에 모두 밀어넣었다. 문제는 그 FCF를 다 쓴 다음이다. 이제부터 자본투자의 열쇠는 금리다. 그들도 결국 돈을 빌려 투자해야 하기 때문이다.
3/ 신호는 이미 곳곳에 있다. M7(매그니피센트7)의 FCF가 0으로 수렴하고(예정된 경로), 회사채·유상증자 카드가 나온다. 애플은 맥북·아이패드 값을, 마이크로소프트는 Xbox 값을 올렸다. 메모리값 폭등이 전자기기 인플레로 번진다. 오라클은 700억 달러 데이터센터에 자본을 몰며 13% 감원을 발표했는데, 단기 마진 역풍과 긴 회수기간 우려에 부채·희석 부담이 겹쳤다. 팔란티어엔 유럽의 '기술주권' 보호주의 속 주권계약 흔들림 우려가 붙는다.
4/ 멜트업일 수 있다. 그래서 더 조심스럽다. 자본투자 한 축으로 끌려온 이 국면은 사이클 하반기 멜트업(과열 막판 급등)일 수 있다. 매출총이익률 80%를 찍는 메모리 3사를 뺀 나머지 주도주에겐, 자본투자 감소가 꽤 큰 타격이다.
너무 큰 FOMO(소외 공포)도, 너무 과감한 베팅도 지금은 아닐 수 있다. 쏠림이 극심할수록 금리라는 변수 하나가 판을 가른다.
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6. 18. 08:00 KST해랑달· Founder Analyst#FOMC#워시#점도표#AI Capex
워시 첫 FOMC, 점도표가 답했다 — 이제 인상도 인하도 'News is Bad'
워시 신임 의장의 첫 FOMC가 끝났다. 금리는 3.50~3.75% 동결, 네 번째 연속이다. 여기까진 각본대로였다. 시장을 흔든 건 점도표(dot plot, 위원들이 각자 찍는 향후 금리 전망 점)였다.
점도표 중간값이 연말 3.8%로 올라섰다. 3월의 3.4%에서 뛴 것이고, 위원 분포는 인상 9·동결 8·인하 1로 연내 최소 한 번의 인상을 가리킨다. 분기 전망(SEP)은 물가를 헤드라인 3.6%·코어 3.3%로 대폭 올리고 성장률은 2.2%로 깎았다. 워시는 성명을 130단어로 줄이고 포워드 가이던스(연준이 미리 정책 방향을 시장에 흘려주던 관행)를 지웠다. 2년물 금리가 14bp 뛰고, 주요 지수는 1% 안팎 밀려 마감했다.
1/ 이제 인상도 인하도 악재다. 물가는 뜨겁고 성장은 깎이는 스태그(물가 상승 + 경기 둔화) 구간에 들어섰다. 인상은 '물가를 못 잡았다'는 신호, 인하는 '성장이 무너졌거나 연준이 정치에 굴복했다'는 신호로 읽힌다. 어느 쪽이든 위험자산엔 우호적이지 않은 구조가 굳어진다.
2/ 인플레의 정체를 분리해야 한다. 헤드라인은 4.2%지만 코어는 2.9%다. 이번 물가의 상당 부분은 이란발 에너지 공급 충격이지 수요 과열이 아니다. 진단을 틀리면 처방도 틀린다. 에너지가 가라앉으면 연준이 공급 충격을 무시하는 '룩스루(look-through)'를 재개할 수 있고, 그게 인하의 트리거다. 지금 인하를 막고 있는 건 결국 이 가정 하나다.
3/ 허들이 올라가며 주도주 장세를 강제한다. 연말 3.8%가 넘는 자본비용 허들을 복리로 이기는 산업은 소수다. 자본은 그 소수로 깔때기처럼 빨려든다. 가이던스까지 사라져 변동성이 커지니, 매크로가 종목 장세를 더 세게 떠민다.
4/ 연준의 출구가 AI 생산성에 베팅됐다. 워시는 AI가 만드는 생산성 향상의 물가 하락 효과를 명시적으로 신뢰한다고 했다. 완화로 돌아설 전제가 'AI Capex(설비투자)가 실제로 돈을 버는가'로 옮겨간 것이다. AI 투자 사이클이 섹터 스토리를 넘어 매크로의 하중을 떠안았다.
물론 반대 시나리오도 있다. 이란 유가가 빠르게 식으면 헤드라인 물가가 주저앉고, 점도표의 매파 점들은 한 분기 만에 무력해진다. 점도표는 약속이 아니라 그 시점의 스냅샷일 뿐이다.
고금리 장기화 + 가이던스 소거 = 소수 대장주로의 자본 집중을 매크로가 강제하는 국면이다. 허들을 넘는 이름에 머무르되, 두 가지가 깨지면 빠져나와라 — 허들 상회 서사가 흔들리거나, AI Capex의 수익성이 끝내 검증되지 않거나. 그 순간 비로소 버블의 위태로움이 드러난다.
출처6월 FOMC 동결·매파 점도표(Fox Business)점도표 9명 인상 전망(TheStreet)워시 첫 회의 가이드(CBS)
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6. 17. 15:00 KST해랑달· Founder Analyst#FOMC#워시#점도표#AI 자금조달
워시의 첫 FOMC, 오늘 밤 진짜 볼 것 — 금리가 아니라 '사라지는 점도표'다
오늘 밤 한국시각 새벽 3시, 워시 신임 의장이 첫 FOMC 결과를 내놓는다. 그런데 정작 봐야 할 건 금리가 아니다.
금리는 이미 끝난 얘기다. 3.50~3.75% 동결, 시장이 매긴 확률 97%. 네 번째 연속 동결이라 동결 자체는 뉴스가 아니다.
진짜 사건은 따로 있다. 워시는 포워드 가이던스(중앙은행이 미리 정책 방향을 시장에 알려주는 것)를 믿지 않는 사람이다. 2012년부터 시장의 길잡이였던 점도표(dot plot, 위원들이 각자 찍는 향후 금리 전망 점)를 본인은 찍지 않거나, 아예 폐기 수순으로 끌고 갈 수 있다. 시장이 의지하던 지도가 사라진다는 뜻이다.
타이밍이 고약하다. 5월 물가가 4.2%, 3년 만에 가장 높다. 그런데 이건 관세가 아니라 에너지다. 호르무즈와 이란이 끌어올린 유가가 상승분의 60% 넘게 밀어올렸다. 금리로 못 잡는 종류의 인플레다. Fed는 성명서에서 "완화 편향" 문구를 지우고 중립으로 갈 가능성이 크다.
그래서 AI 산업엔 뭘 의미하나. 한 가지는 분명히 하자. 금리는 AI 주가를 때리지, AI 자체를 멈추진 못한다.
빅테크의 데이터센터 투자는 금리 보고 결정하는 게 아니다. 경쟁에서 밀리면 죽으니까 짓는다. 현금 쌓인 하이퍼스케일러와 엔비디아는 점도표가 매파로 기울어도 곡괭이를 계속 산다. 큰 줄기는 안 흔들린다.
흔들리는 건 두 군데다. 첫째, 밸류에이션이다. AI·메모리는 가장 멀리 있는 현금흐름을 먹고 사는 장기 듀레이션 자산이라, 할인율이 한 틱 들리면 멀티플 높은 종목일수록 더 크게 눌린다. 실적이 아니라 가격이 깎이는 것이다. 어제 마이크론이 신고점 뒤 더블탑을 그린 게 우연이 아니다.
둘째, 그리고 이게 진짜인데, 빚으로 짓는 자들이다. AI 투자가 점점 회사채와 GPU 담보 대출로 굴러간다. 고금리가 길어지고 스프레드가 벌어지면, 조달에 의존하는 네오클라우드와 고레버리지 발전사부터 자금줄이 마른다. 현금으로 짓는 엔비디아·빅테크와는 처지가 다르다.
결국 매파 Fed는 AI를 끝내는 게 아니라 갈라놓는다. 현금 가진 자는 계속 짓고, 빚으로 따라온 자는 걸러진다. 차별화가 빨라질 뿐이다.
물론 반대도 있다. 워시가 취임 한 달 만에 첫 회의부터 시장을 흔들 이유는 없다. 점도표 얘기는 입에 올리되 실행은 미루고, 회견에서 "데이터를 보겠다"로 봉합할 수도 있다. 그러면 오늘 밤은 싱겁게 지나간다. 어느 쪽이든, 답은 결정문이 아니라 회견에 있다.
볼 것 세 가지. 1/ 점도표 — 연내 인하 1회가 지워졌나, 인상을 찍은 위원이 몇 명인가 2/ 성명서 — "완화 편향" 문구가 살아 있나, 중립으로 바뀌었나 3/ 워시의 입 — 점도표와 포워드 가이던스의 운명, 그리고 4.2% 인플레를 얼마나 위협으로 보는가
오늘 밤 흔들릴 수 있는 건 금리가 아니라 나침반이다. 가이던스가 사라진 시장에서 변동성은 구조적으로 커진다. 그리고 그 변동성은 AI를 끝내는 게 아니라, 현금 가진 자와 빚으로 따라온 자를 갈라놓는다. 결정문 숫자보다 워시의 30분 회견을 봐라.
출처CME FedWatch·6/17 FOMC 프리뷰 BLS 5월 CPI 4.2%워시 닷플롯 폐기 전망
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6. 15. 11:30 KST해랑달· Founder Analyst#엔비디아#회사채#AI 자금조달#dispersion
엔비디아 200억 달러 회사채 — 빚이 아니라 AI 자금조달 후반부의 신호
엔비디아가 약 5년 만에 투자등급(IG) 채권시장으로 돌아온다. 조달 규모 최소 200억 달러, 2년물부터 30년물까지 7개 트랜치(만기 구간). 골드만삭스·JP모건·모건스탠리가 주관하고, 용도는 일반 운영자금과 기존 채권 차환이다. 마지막 발행은 2021년 6월 50억 달러였다.
중요한 건 돈이 없어서 빚을 내는 게 아니라는 점이다. 발행 전 선순위채는 약 85억 달러뿐, 현금·시장성증권은 600억 달러대, 분기 영업현금흐름은 360억 달러 규모다. 채권시장에 가장 손 벌릴 필요가 없는 회사가 발행한다. 만기 구조를 정리하고 장기 금리를 잠그며, 전략 투자·자사주용 현금을 보존하려는 자본전략이다. 빚이 아니라 실탄이다.
그래서 이건 종목 이벤트가 아니라 사이클 국면 신호다. 빚이 가장 필요 없는 회사까지 발행 행렬에 합류했다는 것 — AI 인프라가 이제 현금이 아니라 채권으로 지어지고 있다는 후반부 마커다. 빅테크 5사는 2025년에만 미국 회사채 약 1,210억 달러를 찍었다. 2020~2024년 연평균은 280억 달러였다. 빌리는 돈이 인프라가 된다.
위험을 한 덩어리로 보면 틀린다. 세 계층으로 갈린다. 첫째, 엔비디아 자체 신용은 사이클 최강이다. 반례가 오라클이다 — 1,000억 달러를 넘긴 부채에 AI 확장이 얹히며 5년물 CDS(부도위험 보험료)가 약 135bp, 16년 만의 최고치로 뛰었고 무디스·S&P가 등급전망 하향을 경고했다. 같은 '하이퍼스케일러'라도 대차대조표가 운명을 가른다. 둘째, 생태계 순환금융은 중상 위험이다. 네오클라우드는 GPU와 고객 계약을 담보로 빚을 낸다. 코어위브가 2031년 만기 정크본드를 9.75%에 찍었고, GPU담보부 채권은 이제 새 자산군이 됐다 — 엔비디아가 투자하고, 그 돈으로 GPU를 사고, 매출이 다시 정크 조달로 이어지는 고리다. 셋째, IG 수급은 공급 압력이 오르는 구간이다.
지금 시장의 본질은 조달이 '막히는' 게 아니라 '차별화(dispersion)'된다는 것이다. 강한 이름은 헐값에 조달한다 — 메타 발행엔 사상 최대 1,250억 달러 주문이 몰렸고, IG 스프레드 전반은 5월 중순 약 77bp로 1998년 이후 최저권이다. 약한 이름만 리프라이싱당한다. 함의는 '일률 축소'가 아니라 조달의존형에서 자가조달형으로의 회전이다 — 단 펀더멘털이 아닌 수급·플로우 차원이다.
봐야 할 트리거는 셋이다. 하나, IG 스프레드 전반의 확대 — 강한 이름의 헐값 조달 해자가 약해지는 신호. 둘, GPU담보부 하이일드 금리가 9%를 다시 뚫고 발행이 지연되는가 — 조달의존형 차주 직격. 셋, 데이터센터 ROI(투자수익) 의심의 컨센서스화 — 시선이 매출 성장에서 CapEx 대비 수익성으로 넘어가는 임계점.
트리거가 켜지면 먼저 흔들리는 건 엔비디아의 신용이 아니라 밸류에이션이다. 신용은 사이클 최강으로 남고, 균열은 조달의존형 꼬리에서 시작된다.
출처엔비디아 200억 발행(Reuters)메타 주문 1,250억(Bloomberg)코어위브 9.75%(DCD)오라클 CDS(AInvest)
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AI 인프라 4대 병목 — 빅테크 1Q26 어닝 종합
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6. 12. 18:45 KST해랑달· Founder Analyst#SpaceX#IPO#수급 구조#인덱스 편입
스페이스X 데뷔의 관전포인트는 유통 4% — 역사상 최대 IPO가 설계한 수급 진공
오늘 밤(한국시간) 스페이스X(SPCX)가 나스닥에 데뷔한다. 공모가 135달러, 조달 750억 달러 — 2019년 사우디 아람코를 제치고 역사상 최대 IPO다. 그런데 첫날 가격을 결정할 변수는 회사의 펀더멘털이 아니다. 시가총액 1.75조 달러짜리 회사의 유통 물량이 4%뿐이라는 수급 구조다.
명목 유통은 발행주식 약 130억 주의 4.2%, 공모가 기준 약 750억 달러다. 실효 유통은 더 작다. 장기 보유 성격의 기관 배정과 플리핑 페널티(조기 매도 시 향후 IPO 참여 차단)가 걸린 리테일 배정을 빼면 실제 회전 가능 물량은 그 절반 수준으로 추정된다. 내부자 물량은 단계식 락업에 묶여 있다 — 통상의 6개월 일괄 해제가 아니라 2분기 실적 발표 후 최대 20%부터 순차로 풀리는 구조고, 머스크 본인은 조기 해제 대상에서도 빠졌다. 첫날 매도자는 사실상 공모 배정자뿐이다.
반대편 수요는 기계적이다. 내일(6/13)부터 MSCI 지수 편입이 시작되고, 지난 3월 신설된 나스닥 신규칙에 따라 데뷔 15거래일 안에 나스닥-100 신속 편입이 가능하다 — 6월 말~7월 초 QQQ 자금이 강제 매수에 들어온다. 블룸버그는 인덱스 펀드가 유통 물량의 30%를 빨아들일 수 있다고 추정한다. 청약 수요는 750억 달러 모집에 2,500억 달러를 넘겨 3.5~4배 초과됐다. S&P500 편입만은 멀다 — AI 부문(xAI 포함)이 2025년 64억 달러 적자라 연결 손익이 마이너스여서, 흑자 요건을 채우기 전까지는 불가다.
가격 신호는 한 방향이다. 크립토 거래소의 사전 거래에서 SPCX는 176~183달러 — 시가총액 약 2.3~2.4조 달러, 공모가 대비 +33~36%다. 폴리마켓도 같은 방향이다. 첫날 시총 2조 달러(공모가 대비 +13%) 위 마감 확률이 약 70%, 컨센서스 브래킷은 2.0~2.5조 달러다. 다만 사전 거래가는 유동성이 얇은 합성 시장 호가다. 예고편이지 본편이 아니다.
구조적으로는 회사가 의도한 설계다. 사전 거래가가 맞다면 스페이스X는 250억 달러 가까이를 테이블에 남긴 셈이다. 당초 30%로 계획했던 리테일 배정은 막판에 20%대 초반으로 줄었지만 여전히 이례적으로 높다. 첫날 수익을 배정 주주에게 이전해 충성 주주층을 만들고, 락업이 풀리는 시점에 그 주주들이 방어벽이 되길 기대하는 그림이다.
머스크 지분 40%(의결권 80%), 역사상 최대 조달, 유통 4% — 첫날 숫자는 회사의 가치가 아니라 수급 진공의 깊이를 측정한다. 진짜 밸류에이션 시험은 락업이 풀리기 시작하는 2분기 실적 발표 이후다.
출처공모 구조(CNBC)리테일 배정 축소(CNBC)락업 구조(CNBC)사전 거래(CoinDesk)Polymarket 인덱스 수요(Bloomberg)
6. 7. 18:22 KST해랑달· Founder Analyst#반도체#수급 구조#레버리지 ETF#코스피
펀더는 멀쩡했는데 왜 빠졌나 — 6월 5일 반도체 동반 급락은 펀더가 아니라 수급 구조였다
6월 5일 반도체·AI 대형주가 한·미 동반 급락했다. 그러나 방아쇠는 개별 기업의 펀더멘탈 훼손이 아니라 금리 리프라이싱이 촉발한 포지셔닝 청산이었다. 한국에서는 여기에 신생 레버리지 ETF와 코스피200 숏감마라는 수급 구조가 증폭기로 얹혔다. 펀더멘탈과 가격이 따로 움직인 하루였다.
낙폭은 혼잡도 순서대로 깊었다. 마이크론 약 −9%, SK하이닉스 약 −10%, 삼성전자 약 −6%, 코스피 −5.54%(8,160.59), 엔비디아 약 −5%, 나스닥 약 −4%, S&P500 약 −2.6%. 한국은 오전 9시 8분 코스피200 선물 급락으로 매도 사이드카가 발동됐다. 촉발 뉴스는 미국발이었다. 브로드컴이 3분기 AI 칩 매출 가이던스를 시장 기대(약 172억 달러)에 못 미치는 160억 달러로 제시하면서 차익실현이 시작됐고, 같은 날 강한 고용지표가 금리를 자극했다.
핵심은 악재가 아니라 호재와 함께 빠졌다는 점이다. 5월 비농업고용은 +17.2만 명으로 컨센서스(약 8~10만)의 두 배를 넘었고 실업률은 4.3%를 지켰다. 경기는 나빠지지 않았다. 10년물 금리는 4.47%에서 4.54%로 뛰었고, 시장은 '좋은 뉴스가 나쁜 뉴스'인 구간에서 금리 상승을 매도로 받았다. 같은 날 엔비디아 젠슨 황은 마이크론·SK하이닉스·삼성을 차세대 베라 루빈 HBM4 공급사로 공식 승인했다. 호재가 나온 날, 마이크론은 가장 깊게 빠졌다. 종목별 재평가가 아니라 팩터 단위 동반 청산이라는 뜻이다.
한국에는 미국에 없는 증폭 장치가 최근 쌓였다. 첫째, 레버리지 ETF 리밸런싱. 2배 ETF는 종가 무렵 같은 방향으로 매매한다 — 하락일엔 강제 매도가 종가에 집중된다. 5월 27일 삼성·SK하이닉스 단일종목 ±2배 ETF 16종이 동시 상장됐고(전체 약 4조원), 여기에 KODEX 레버리지(코스피200 2배)가 지수 차원에서 더해진다. 둘째, 코스피200 숏감마. 딜러가 숏감마면 하락 시 더 팔아 가격을 증폭한다. 같은 트리거에 미국 지수는 −2.6%, 코스피200은 −5.5%에 사이드카까지 — 증폭 차이가 하루에 드러났다. 셋째, 모멘텀 팩터 디레버리징. 다만 강제청산(마진콜 연쇄·신용 회수)의 신호는 아직 없다. 자발적 디레버리징에 가깝다.
추적할 지표는 넷이다. 단일종목 2배 ETF 괴리율, 종가 단일가 거래량, VKOSPI, 그리고 메모리 펀더멘탈(HBM·DRAM 가격). 앞 셋은 증폭기, 마지막 하나는 방아쇠다.
6월 5일은 방아쇠가 처음 시험대에 오른 날이었고, 증폭기는 이미 장전돼 있었다. 펀더가 멀쩡한데 빠졌다면, 다음에 봐야 할 건 종목이 아니라 수급 구조다.
출처Seoul Economic Daily Nvidia HBM4 승인(Yahoo Finance)단일종목 레버리지 ETF 상장(KED Global)
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이번 AI 금광 러시의 인프라 곡괭이, 메모리를 다시 본다
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6. 4. 23:20 KST해랑달· Founder Analyst#메모리 쇼티지#AI 비용#엔비디아#전력
쇼티지가 진짜라서 비용이 사슬 끝에서 터진다 — 엔비디아의 메모리 다이어트와 알트만의 ‘huge issue’
AI 비용 압력이 공급망 위에서 아래까지 한 줄로 꿰였다. 며칠 새 나온 두 신호 — 엔비디아가 차세대 시스템의 메모리를 줄였고, 오픈AI의 샘 알트만이 토큰 비용을 ‘huge issue(거대한 문제)’라 불렀다 — 는 별개가 아니다. 같은 메모리 쇼티지의 위와 아래다. 그리고 이건 수요가 꺾였다는 신호가 아니라, 엔비디아조차 치솟는 메모리값 앞에서 마진과 성능을 동시에 지키지는 못한다는 신호다.
엔비디아는 CES에서 베라 루빈 NVL72 랙에 시스템 메모리(LPDDR5X)를 약 54테라바이트 싣겠다고 했다. 그런데 반도체 리서치 SemiAnalysis 추정으로는 양산 구성이 96기가바이트 모듈로 내려가 랙당 약 28테라바이트, 절반 가까이 준다. SOCAMM(소켓형 LPDDR 메모리) 계약가가 1분기 기가바이트당 8달러까지 뛰고 연말 13달러를 넘보니, 세계 최대 메모리 구매자조차 가장 손대기 쉬운 항목부터 깎는 것이다. 수요가 죽어서가 아니라 메모리가 비싸고 모자라 성능을 더 못 올리는 것이라 투자 논지가 훼손되지는 않는다. 다만 시장은 이를 ‘엔비디아도 메모리값 앞에선 마진을 못 지킨다’로 읽을 수 있고, 브로드컴 실적 뒤 커졌던 서버 랙 마진 의문에 대한 부분적 대답이기도 하다.
줄어든 건 시스템 메모리 LPDDR이지 메모리 3사의 마진 엔진 HBM이 아니다. 랙당 HBM4 약 20.7테라바이트는 그대로다. 메모리 수익 둔화로 직결되지 않는다.
같은 주 알트만은 비용이 갑자기 고객의 최대 현안이 됐다고 했다. ‘올해 예산을 1분기에 다 썼다’는 말이 밈이 됐고, 내부 최대 사용자는 월 1,000억 토큰 — 6년 반 전 최대치의 100만 배다. 아마존은 토큰 리더보드를 닫고 우버는 상한을 걸었다. 토큰 단가가 내리는 속도보다 사용량이 느는 속도가 훨씬 가팔라, 쓰는 기업의 비용 부담이 심각하게 커진다.
두 신호는 한 사슬이다. 매진의 메모리 3사가 비용을 엔비디아 원가에 얹고, 엔비디아는 사양을 줄여 모델 기업에, 그 서빙 원가는 다시 엔터프라이즈 청구서로 흘러간다. 쇼티지가 진짜라서 비용이 끝단에서 터진다.
수요는 아직 꺾이지 않았다. Gartner는 AI 에이전트 소프트웨어 지출이 올해 약 2,070억 달러로 작년의 두 배를 넘는다고 본다. 기업들은 대안을 찾는다 — 딥시크처럼 값싼 모델을 보고, 앤스로픽·오픈AI는 컴퓨팅을 더 확보해 토큰당 비용을 낮추려 한다. 다만 지금의 메모리 가격이 계속 이어지면 시장이 감당할 수준은 아니다.
해소 경로는 둘뿐이다. 메모리 3사의 증설(Capex) 또는 새 메모리 공급자의 등장. 그전까지 병목은 풀리지 않는다. 그리고 엔비디아가 메모리를 줄여서라도 데이터센터를 더 돌리는 쪽을 택했다면, 줄여 넣은 그 시스템을 가동하는 데는 결국 전력이 필수다. 다음 턴이 다시 전력으로 올 수 있다.
AI 랠리는 오래 내러티브로 달려왔다. 이 비용·ROI(투자수익) 신호는 그 내러티브가 실체였는지를 가르는 첫 시험대다. 수요 파괴는 아니다. 다만 토큰 사용량 둔화·기업 지출 상한 확산·모델사 가격 인하·신규 메모리 가동, 이 중 둘 이상이 동시에 켜지면 메모리 비중을 줄일 신호다. 그전까지 매진 라인은 유효하다.
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RAMpocalypse — 메모리 3사가 떠난 자리에서 무슨 일이 벌어지는가
리포트 · 24분
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6. 4. 13:00 KST해랑달· Founder Analyst#브로드컴#AI 반도체#엔비디아#HBM
브로드컴 Q2 쇼크의 해부 — 수요가 아니라 브로드컴의 문제, 그리고 그것이 가리키는 곳
브로드컴(AVGO) 실적 후 급락은 인공지능(AI) 수요 둔화가 아니라 브로드컴 고유의 가이던스·매출 인식 시점 문제다. 구조적 성장은 훼손되지 않았고, 오히려 수직통합 진영(엔비디아)과 전력·메모리 병목의 상대 매력을 키웠다. 단기 급등한 AI 인프라의 차익실현 빌미는 될 수 있어도, 사이클의 균열은 아니다.
출처브로드컴 Q2 FY2026 8-K 실적 콜 전문(The Motley Fool)
외형은 기록적이다. 2분기 연결 매출 222억 달러(전년비 +48%), AI 반도체 108억 달러(+143%)로 자사 전망을 상회했다. 3분기 가이던스도 매출 294억 달러(+84%)·AI 160억 달러(+200% 초과)를 제시했고, 연간 FY2026 AI 560억 달러(약 +180%)·FY2027 1,000억 달러 초과를 재확인했다. 문제는 숫자가 작아서가 아니라 이미 반영된 눈높이에 미달했다는 데 있다. 3분기 AI 160억 달러는 시장 기대 약 172억 달러를 밑돌았고, FY2027 목표를 상향 없이 유지한 점이 직접적 실망 요인이었다.
이번 하락은 펀더멘털 악화가 아니라 기대치 정상화다.
마진 우려도 구조가 아니라 믹스다. AI 비중 확대로 3분기 연결 총이익률이 약 74%로 내려가는데, 회사는 이를 반도체 마진의 구조적 악화가 아니라 반도체와 소프트웨어 간 믹스 탓이라고 명시했다. 소프트웨어 총이익률은 93%로 평균을 끌어올리는 반면 AI 반도체는 그보다 낮아, 비중이 커질수록 평균을 누른다 — 반도체가 나빠져서가 아니다.
마진 압박은 성장의 부산물이지 부실의 신호가 아니다.
진짜 병목은 매출 인식 시점이다. 2분기 AI 신규 수주가 300억 달러를 넘었고 AI 백로그는 730억 달러, 전사 백로그는 1,620억 달러로 가시성이 2028년까지 연장됐다. 최고경영자(CEO)는 들어오는 수주가 ‘즉시 납품용이 아니다’라며, 칩용 웨이퍼뿐 아니라 고대역폭 메모리(HBM)·D램·전력까지 사전에 정렬돼야 출하·인식된다고 밝혔다. 이번 콜에서 완성형 통합 시스템 대신 ‘칩온리(chips only)’ 공급으로 선회한다고 한 점은, 마진엔 우호적이되 시스템 정렬 부담을 고객에게 되돌려 인식 시점을 더 고객 의존적으로 만든다.
수요의 문제가 아니라 공급·인식의 문제다.
같은 사건이 엔비디아의 상대 매력을 키운다. 엔비디아는 랙·네트워킹·전력을 수직통합해 수요를 배치 매출로 빠르게 전환하는 반면, 브로드컴의 커스텀 칩 모델은 고객별로 칩·HBM·전력·데이터센터를 각자 맞춰야 해 전환이 느리고 울퉁불퉁하다. 구글과의 다세대 텐서처리장치(TPU) 장기계약 같은 내구적 수요는 반론이지만, 인식 속도의 비대칭은 분명하다.
결론 — 이번 급락은 AI 자본지출(CapEx) 사이클의 균열이 아니라 브로드컴 고유의 가이던스·인식 시점·기대치 리셋이다. 주목할 곳은 매출 인식이 빠른 수직통합 진영(엔비디아), 그리고 인식의 전제 조건으로 떠오른 전력·메모리 병목의 파생주(HBM·칩 적층 패키징(CoWoS)·전력반도체)다. 콜의 ‘칩온리’ 선회와 ‘전력 셸(power shell)’ 발언은 하이퍼스케일러가 칩보다 전력·랙 정렬을 먼저 걱정하기 시작했다는 1차 증거다.
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AI 인프라 4대 병목 — 빅테크 1Q26 어닝 종합
리포트 · 27분
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6. 3. 13:00 KST해랑달· Founder Analyst#마벨#NVIDIA#연결성#CPO
연결성의 시대 — 젠슨 황의 ‘마벨, 차세대 1조 달러 기업’ 발언 해부
2026년 6월 2일 타이베이 컴퓨텍스. 젠슨 황이 마벨(Marvell) CEO 매트 머피의 키노트에 깜짝 등장해 마벨을 “차세대 1조 달러 기업”으로 호명했다. 발언 직전(6/1) 시총은 약 1,920억 달러. 당일 주가는 약 30% 급등해 장중 285달러로 사상 최고를 찍었고, 종가 시총은 2,500억 달러대로 뛰었다. 한 문장이 하루 만에 수백억 달러를 움직였다. 이 노트는 발언이 아니라 그것이 가리키는 산업 구조의 전환을 본다.
출처CNBC DIGITIMES
머피 키노트의 명제는 하나였다 — AI 인프라의 성능을 정의하는 건 연산이나 메모리 단독이 아니라 연결성(connectivity)이다. 프런티어 모델은 이미 수만 개 가속기를 동시에 돌린다. 진짜 제약은 칩 하나의 연산력이 아니라, 이 칩들이 얼마나 빠르게 데이터를 주고받느냐다. 젠슨 황이 마벨을 “필수적”이라 부른 건 GPU나 메모리를 만들어서가 아니다. 분산된 연산을 데이터센터 전역에 흩뿌린 뒤 하나의 시스템으로 묶는 배선을 공급하기 때문이다. 병목이 연산에서 연결성으로 이동했다.
배경은 NVIDIA가 3월 마벨에 투자한 20억 달러다. 핵심은 지분이 아니라 결합 방식이다. NVIDIA는 고속 인터커넥트 라이선스인 NVLink Fusion을 마벨 커스텀 칩에 통합하고 옵티컬 I/O를 공동 개발한다. 이더넷 스위치로 NVIDIA와 정면 경쟁하는 브로드컴(Broadcom)과 달리, 마벨은 NVIDIA 랙 생태계 안으로 끌려 들어오는 동맹형 파트너다. 다만 배타적이진 않다 — 같은 날 광학 업체 에이야 랩스(Ayar Labs)도 NVLink Fusion에 합류했다. 마벨은 그중 ‘커스텀 실리콘+옵티컬 통합 파트너’ 자리를 선점했다.
출처Tom's Hardware
마벨 풀스택은 2월 두 건의 인수로 실체화됐다 — 셀레스티얼 AI(Celestial AI, 헤드라인 최대 약 55억 달러)로 광 인터커넥트를, X콘(XConn)으로 PCIe·CXL 스위칭을 확보했다. 광 DSP(디지털 신호 처리 칩) 점유율은 약 70%로 추정된다. 다만 “브로드컴과 겨룰 유일 회사”는 과장이다. 정확히는 브로드컴의 유일한 2등이다. 순수 주문형 반도체(ASIC)에선 알칩 등에 밀려 차세대 트레이니엄 설계를 빼앗겼고, 총마진(약 59%)도 브로드컴(약 77.5%)에 못 미친다.
머피는 “구리의 벽(copper wall)”을 제시했다 — 레인 속도가 오를수록 구리 도달거리가 줄어 광학을 랙 안으로 밀어넣는다. 컴퓨텍스에서 마벨은 51.2T 동시패키징광학(CPO) 스위치와 연내 샘플 예정인 1.6T 코히어런트 광 솔루션을 공개했다. 단, 방향은 확실해도 시점은 단계적이다. NVIDIA는 “쓸 수 있으면 구리를 쓴다”는 입장이고, CPO는 NVLink가 멀티랙으로 커지는 구간에서 비로소 필수가 된다. 랙 내부 단기 물량은 여전히 구리다.
결론 — 핵심은 “1조 달러”라는 숫자가 아니다. 그 숫자는 시총 4~5배·수년의 거리이지만, 진짜 시그널은 따로 있다. GPU 다음 병목인 연결성 사이클의 통합 대장주를 젠슨 황이 공개 지목했다는 사실이다. 마벨은 그 전환의 한복판에 서 있다.
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마벨 테크놀로지 — 연산에서 연결성으로, AI 인프라의 광 DSP 지배자
리포트 · 18분
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6. 2. 20:30 KST해랑달· Founder Analyst#NAND#키옥시아#샌디스크#메모리
키옥시아·샌디스크가 가리키는 같은 방향… “NAND 사이클이 길어지고 있다”
NAND 업계의 두 축에서 같은 신호가 나왔다. 키옥시아는 2일 저녁(현지시간) 인베스터 데이에서 ‘규율 있는 투자’ 기조를 재확인하며 FY2026 설비투자를 매출의 5%(4,500억 엔) 수준으로 묶겠다고 밝혔다. 과거 5년 평균(20% 이상) 대비 크게 절제된 수치다. 투자는 8세대 BiCS(218단) 장비와 차세대 10세대 BiCS(332단) R&D에 집중되며, FY2028까지 데이터센터 매출 비중을 60% 이상으로 끌어올린다는 목표다.
수요 측에서는 샌디스크가 변화의 또 다른 축을 보여줬다. 샌디스크는 Q3 FY2026 매출 59억 5,000만 달러(전년비 +251%)로 사상 최대 실적을 내면서, FY27 비트의 3분의 1 이상을 다년 공급계약으로 선확보했다고 밝혔다. 최소 계약매출 420억 달러, 금융 보증 110억 달러 규모다. 고객이 최대 5년간 공급을 보장받는 대신 분기 구매 약정을 못 채우면 제3자 금융기관 보증이 발동되는 구조로, 회사는 이를 두고 “NAND의 구조적 경기변동성을 줄이는” 디사이클리컬리제이션이라고 설명했다.
두 회사의 메시지는 하나로 모인다. 공급은 절제되고 수요는 장기계약으로 고정되면서, ‘치킨게임→가격 폭락’으로 반복되던 NAND 사이클의 진폭과 주기가 모두 길어지고 있다는 것이다. 골드만삭스도 NAND 초과수요가 2028년까지(2026년 −4.4%, 2027년 −4.6%, 2028년 −3.0%) 이어질 것으로 보고 있다. 메모리 3사가 자본을 DRAM·HBM에 우선 배분하는 점도 낸드 증설을 제약한다.
시장 함의: 사이클 장기화는 삼성전자·SK하이닉스 낸드 사업의 이익 가시성을 끌어올린다.
1분기 낸드 ASP는 삼성 +70%, SK하이닉스 +45%로 이미 급등했다. 다만 샌디스크 계약의 ‘변동가격’ 비중이 보여주듯, 업계 증설이 본격화되면 현물가 하락이 마진을 되돌릴 수 있다는 점은 사이클 장기화 시나리오의 핵심 리스크다.
출처키옥시아 IR (Investor Day, 6/2)샌디스크 8-K (Q3 FY26)
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샌디스크 — AI 시대에 재평가되는 NAND 메모리의 가장 순수한 베타
리포트 · 16분
6. 2. 14:00 KST해랑달· Founder Analyst#NVIDIA#CPO#광통신#실리콘포토닉스
NVIDIA CPO 전면 양산 — 광 부품주, ‘수혜냐’가 아니라 ‘수혜의 성격’이 문제다
NVIDIA가 GTC Taipei(COMPUTEX)에서 Spectrum-X 이더넷 포토닉스 CPO 스위치의 전면 양산을 공식화함. 3월 발간한 광통신 심층분석에서 “2026 = 1.6T 램프 + CPO 상용화 동시 변곡점”으로 잡았던 콜이, 리스크 프로덕션에서 전면 양산으로 일정대로 진행된 것임. 양산 자체는 CES·GTC에 이은 반복 메시지라 뉴스가 아니고, 진짜 의미는 공급망 명단과 가치 포착 구조에 있음.
시장은 “CPO 양산 = 광 부품주 일괄 수혜”로 단순하게 읽음. 본 리서치 뷰는 다름 — CPO에서 변조(modulation)는 TSMC 실리콘 마이크로링 변조기(MRM)가 칩 위에서 담당하고, 외부 레이저는 빛(광원)만 공급함. 즉 루멘텀이 독점하던 EML(광원+변조 통합 칩)의 고부가 변조 가치는 TSMC로 넘어가고, 광 부품주에는 광원 공급 가치만 남음.
그래서 결론 — 수혜에서 빠지는 게 아니라, 포트당 달러 콘텐츠와 마진 믹스가 재편되는 것임.
여전히 수혜인 근거는 명확함. CPO는 레이저를 없애지 못하고 외부 광원은 루멘텀·코히어런트가 그대로 공급함. NVIDIA가 두 회사에 합산 약 40억 달러 지분을 박은 것 자체가 CPO 시대 레이저 우선공급권을 묶어둔 행위임. 더해 플러거블 1.6T는 지금도 본격 램프 중이라 EML 매출은 절대액으로 증가 구간이고, 루멘텀의 수억 달러 규모 OCS 백로그는 CPO와 무관한 독립 성장축임. 진짜 리스크는 ‘수혜 소멸’이 아니라 고마진 EML 비중 희석에 따른 ASP·마진 압박이며, 이는 백만 GPU·scale-across발 물량 폭증이 상쇄하느냐의 싸움임.
종목 차등도 유지됨. 코히어런트는 EML 의존도가 낮고 InP·VCSEL·실리콘포토닉스로 노출이 분산돼 CPO 노출 품질이 더 깨끗함. 루멘텀은 EML 희석 노출이 크지만 OCS라는 독립 축으로 방어됨.
그래서 결론 — 명제는 “수혜다/아니다”가 아니라 “여전히 수혜이되, 변조 잠식 vs 물량+OCS의 줄다리기로 마진 궤적이 갈린다”임.
트래킹 트리거는 하나로 압축됨: CPO 침투 속도가 플러거블 1.6T 램프 + OCS 성장을 추월하느냐. 추월하면 마진 압박 국면, 못 따라잡으면 순수 물량 베타 국면임.
출처CNBC — NVIDIA $4B 투자(Lumentum·Coherent)
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광통신 심층분석: 1.6T 슈퍼사이클과 CPO 혁명 — AI 데이터센터의 숨은 승자들
리포트 · 30분
관련:Lumentum — 광 모듈 수직통합 거인, CPO 시대의 가능한 승자 또는 인수자 Coherent — 광 트랜시버 시장의 절대 강자
6. 1. 18:00 KST아든· Equity Analyst#ESS#데이터센터#2차전지
ESS 가격의 변곡 — 데이터센터향 수주가 셀·시스템 단가를 끌어올린다
ESS(에너지저장장치)는 성장성이 분명했지만 셀 플레이로 연결하긴 어려웠음. 두 가지 벽 때문.
첫째, 지금 ESS 가격 수준에선 AMPC(미국 첨단제조생산세액공제) 제외 OPM(영업이익률)이 5%를 넘기기도 쉽지 않은 구조. 둘째, 주요 셀 업체는 전기차 비중이 커서 순수 ESS 노출이 아니었고, 전기차 전망을 보수적으로 보면 ESS가 좋아도 밸류가 비싸 보였음. 순수 ESS 노출처로 부품단(수냉식 냉각시스템 등)이 대안이었지만 최근 분기에 CR(원가절감) 압박이 확인되며 수익성이 기대에 못 미쳤음. 삼성SDI 2026년 1분기 배터리 부문이 영업손실 1,766억을 낼 만큼 ESS 마진이 약했고, 그 압박이 협력사 단가로 전이된 결과.
그래서 병목은 수요가 아니라 가격·마진이었음.
그런데 이번에 가격이 올랐음. 엔솔이 미국 DTE에너지와 6GWh·16억 달러 ESS 공급 계약을 체결했음(공급기간 약 2년). 미시간 8개 그리드 보강 프로젝트로 구성되고, 오라클 AI 데이터센터(세일라인 타운십)와 직접 연계됨. 환산 단가 약 270달러/kWh. 그동안 배터리+시스템 기준 단가를 200달러 초반으로 보고 있었는데 20%가량 오른 것. 테슬라 메가팩도 280달러로 알려짐. 이 가격이 유지되거나 더 오르면 AMPC 제외 OPM 더블디짓도 가능함.
가격 상승 배경은 두 가지.
하나, AI 토큰공장의 전력 인프라라 가격 수용력이 높음. 데이터센터 옆 자가소비형(BTM, 미터 안쪽)이 아니라 전력 수요를 받쳐주는 전력망 차원 보강(FTM, 미터 바깥)으로 보임 — 듀레이션 4시간이 근거(BTM은 보통 2시간). AI 토큰 생산성이 워낙 높아 인프라인 ESS의 판매가 상승 여지가 큼.
둘, 전력망 운영 트렌드. 미시간(MISO)은 PJM은 아니지만 전력망 상황이 유사함. 피크 수요 대응이 중요한데 신규 발전소 건설은 오래 걸리고 비효율적. 그래서 운영 규칙으로 기존 망 이용률을 높이는 방향이 트렌드가 되고 ESS와 DR(수요반응)이 수혜. 피크 대응 실패 시 대규모 정전 위험이 커지니 ESS는 리스크 회피 투자 성격 — 발주처 가격 수용력이 높은 편.
데이터센터향 ESS 가격이 오르는 구간에 들어서면, 이제는 이차전지 셀과 ESS 밸류체인 자체가 플레이 대상이 됨.
구체적 노출처는 셀의 LG에너지솔루션·삼성SDI, 그리고 시스템 통합의 플루언스 에너지(Fluence)임.
관련:LG에너지솔루션 — 글로벌 배터리 2위, 북미 시장 선점 삼성SDI — 전고체 배터리 선도, 프리미엄 전략
5. 30. 16:00 KST해랑달· Founder Analyst#CapEx#stablecoin#크립토
유동성의 다음 통로 — AI CapEx 사이클이 크립토 스테이블코인 Rail로 흐른다
CapEx(자본지출)가 이 게임의 승리 공식이라는 게 명확해졌다. 호주머니 돈은 이미 다 썼다. 다음은 시장에서 빌릴 차례다.
세계에서 가장 잘 버는 기업들이 빌리기 시작하면 유동성 블랙홀이 생긴다.
AAA 차주가 나한테까지 높은 이자를 약속하면 사람들은 기꺼이 유동성을 내준다. 직전 사이클에 자금이 넘쳤던 산업은 그만큼 돈줄이 마른다.
AI 다음 단계 발전을 막지 않기 위해 정부는 추가 유동성을 푼다. 이때 통로(Rail)는 크립토의 스테이블 코인이 된다.
돈이 크립토 위로 흐르면, 그 돈을 가장 먼저 받는 곳은 거래가 일어나는 자리다. 무기한 선물(perp)을 체인 위에서 굴리고 미국 주식까지 온체인으로 사고팔게 해주는 인프라가 직격으로 수혜를 본다.
BNB·HYPE·LIT 같은 perp DEX·온체인 주식 거래 토큰의 익스포저는 리스크 대비 리턴 비대칭이 가장 크다. 결제 layer인 XLM·XRP·HBAR가 그 다음 줄이다.
산업의 격동기에 "현금의 안정"은 아이러니하게 가장 큰 위험이다.
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글로벌 반도체 CapEx 사이클 Part 1 — 매크로 분해
리포트 · 18분

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시장 메모 · 22건

8. 4. 22:12 KST해랑달· Founder Analyst#엔개입#공조#위안화#광트랜시버
베센트의 네 문장 — 경색의 달러 약세가 공조의 약세로 바뀌는 순간
미 재무장관 베센트가 미·일 공동 엔 매수 개입을 공식 확인했다. 엔은 "상당한 저평가" 상태였고, 개입의 목적은 일본 방어가 아니라 아시아 안정화라고 했다. 위안화도 저평가라며 절상을 요구했고, 원화 변동성을 직접 거론했다. 여기에 호르무즈 해협 관련 합의 도출, 그리고 일본의 해외자산 축적이 지속 가능하다는 발언까지 — 네 문장이 한 인터뷰에서 나왔다.
어제 스팟에서 경색의 달러 약세를 판정할 스위치 셋을 걸었다 — GPU 임대가, RPO 증가율, 일본 기관의 실물 매도 플로우. 오늘 발언은 세 번째 스위치를 직접 건드린다. 해외자산 축적이 지속 가능하다는 말은 일본계 자금의 강제 리퍼트리에이션을 요구하지 않겠다는 신호다. 엔 강세가 시장 경색이 아니라 공조로 관리되는 조정이라면, 경색의 약세 시나리오에서 가장 위험한 갈래 — 실물 매도가 강제되는 경로 — 는 닫히는 방향이다. 호르무즈 합의는 유가 급락과 한 몸이고, 일본의 교역조건 충격도 함께 풀린다.
위안 절상 요구는 아시아 통화 동반 강세 프레임이다. 원화 강세가 미국의 정책 방향과 같은 편에 서게 되면, 환율을 이유로 한국물을 파는 논리는 약해지고 외국인 수급에는 우호적이다. 통화층의 리스크가 후퇴하는 조합이다.
같은 날 다른 축에서는 반대 방향의 규제가 나왔다. FCC가 중국산 광트랜시버의 미국 데이터센터 신규 수입을 금지하는 초안을 만들고 있다. 발표 당일 어플라이드 옵토일렉트로닉스가 20%대, 코히런트가 18%대, 루멘텀이 14%대 급등했다. AI 데이터센터의 신경망을 미국 서플라이체인으로 되돌리는 조치이고, 광통신 미국 진영에는 물량이 이동하는 이벤트다.
시장 함의: 통화 경색 리스크 후퇴 + 유가 후퇴 + 광통신 리쇼어링 — 위험자산에 우호적인 조합이다. 남는 감시는 관리의 지속성이다. 엔 변동성이 다시 급등하거나 일본 기관의 실물 매도가 확인되면 이 판단은 철회된다. 스위치는 그대로 살아 있다.
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일본 자금의 되감기 — 엔 강세가 미국 국채와 위험자산으로 번지는 경로
리포트 · 38분
관련:Microsoft — Azure와 AI 소프트웨어가 동시 확장 Google — AI 클라우드 백로그가 재평가를 견인
8. 3. 23:00 KST해랑달· Founder Analyst#달러약세#엔캐리#CSP#캐펙스
두 개의 달러 약세 — 시장이 캐펙스 둔화를 프라이싱할 때 CSP가 서 있는 자리
시장이 지금 프라이싱하는 가정은 하나다. 캐펙스 둔화. 메모리와 전력 주가는 이동평균을 이탈해 하락 일변도인데, 두 산업 모두 공급은 수년치가 팔려 있다. 팔린 물량과 떨어지는 주가가 공존하려면, 시장은 최종 지불자인 CSP의 지갑이 닫힌다는 쪽에 서 있어야 한다. DRAM 계약가 상승률이 1분기 +90%대에서 3분기 +13~18%로 감속한 것이 그 프라이싱의 근거다.
그런데 캐펙스는 CSP의 비용이자 공급망의 매출이다. 같은 가정에서 반도체가 무너질 때 CSP가 버틴 이유가 여기 있다. 캐펙스가 늘면 수요가 강해서 늘리는 것이고, 가격 전가는 이미 실증됐다 — H100 시간당 임대가는 1.70달러에서 2.35달러로 40% 올랐고 만료 계약의 재계약은 1.5~2배다. 캐펙스가 줄면 지출이 꺾이는 순간 현금흐름이 돌아서는데, 매출 쪽은 수주잔고(RPO)로 잠겨 있어 같이 꺾이지 않는다. 어느 쪽이든 CSP가 잃을 것은 적다. 이 비대칭이 무너지는 경우는 하나 — 임대가와 RPO가 함께 꺾이는 수요 붕괴뿐이다.
남은 것은 통화층이다. 달러 약세에는 두 종류가 있다. 신흥국의 달러 부채가 희석되며 자본이 위험자산으로 이동하는 완화의 약세, 그리고 엔 강세가 달러를 끌어내리며 캐리 자금이 본국으로 돌아가는 경색의 약세. 40년 저점에서 나온 미·일 공조 개입은 후자의 방아쇠에 가깝다. 7월 급락의 한복판에서 원화는 오히려 강했고, 그 시점이 하이닉스발 레버리지 청산의 시작과 겹친 것은 우연이 아닐 수 있다. 통화 강세와 증시 청산이 같이 오는 순서가 한국을 지났다면, 다음 관찰 대상은 일본이다.
시장 함의: 경색의 달러 약세가 진행되면 상승 여력은 극소수 자산으로 좁혀진다. 그 극소수의 후보가 캐펙스 방향에 비대칭인 CSP다. 스위치는 셋 — GPU 임대가, RPO 증가율, 그리고 일본 기관의 실물 매도 플로우.
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일본 자금의 되감기 — 엔 강세가 미국 국채와 위험자산으로 번지는 경로
리포트 · 38분
관련:마이크로소프트 — GPU 임대 단가 40% 반등, 시장이 클라우드 캐펙스를 다시 읽기 시작했다 Microsoft — Azure와 AI 소프트웨어가 동시 확장
7. 31. 22:20 KST해랑달· Founder Analyst#엔캐리#미국채#AI크레딧#유가
엔 캐리 되감기와 AI 크레딧 — 일본의 미국채가 구두 개입에서 멈춰야 하는 이유
일본은 미국채 최대 해외 보유국이다. 어제 엔·달러는 BOJ 동결에도 QT 강화 시그널과 개입 의심 속에 장중 158선까지 밀렸다. 이 되감기가 구두 개입 선에서 끝나기를 바란다.
이유는 단순하다. 일본이 물가 방어를 위해 미국채를 팔아 엔 강세를 도모하는 순간, 되감기는 환율 문제에서 금리 문제로 번진다. 지금 미국의 AI 투자는 잉여현금이 아니라 크레딧으로 굴러간다. 하이퍼스케일러는 채권을 찍고, 네오클라우드는 GPU를 담보로 돈을 빌린다. 미국채 매도발 장기금리 상승은 이 조달 사슬의 비용을 정면으로 올린다.
베센트 미 재무장관이 연일 마이크를 잡는 것을 보면, 급한 쪽은 워싱턴일지도 모른다. 남은 퍼즐은 유가다. 배럴당 100달러를 넘어선 WTI가 안정돼야 일본의 물가 방어 압력도, 미국의 금리 압력도 함께 낮아진다. 관세에서는 트럼프의 확실한 TACO(Trump Always Chickens Out — 결국 물러선다는 시장의 기대)가 필요한 국면이다. 다만 바람과 달리 일본이 실제 매도로 간다면, 크레딧 스프레드가 가장 먼저 말해줄 것이다.
시장 함의: 일본의 대응이 '구두 개입'에서 '미국채 매도'로 넘어가는지가 AI 크레딧 사이클의 다음 스위치다.
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일본 자금의 되감기 — 엔 강세가 미국 국채와 위험자산으로 번지는 경로
리포트 · 38분
관련:디레버리징의 해부 — 단일종목 레버리지 규제가 모멘텀 언와인드 위에 얹힐 때
7. 30. 23:20 KST해랑달· Founder Analyst#레버리지청산#반도체#변동성#소프트웨어
아케고스보다 컸던 AI 반도체 청산 — 범인은 단일 주체가 아니라 레버리지 구조다
잔인하고 무서운 한 달이었다. 이번 급락의 실체는 아케고스 사태를 넘어서는 규모의 레버리지 청산이라고 본다.
전 OpenAI 연구원 레오폴드 아셴브레너의 Situational Awareness는 6월 말까지 수수료 차감 후 +439%를 기록하던 200억 달러 규모의 펀드였다. 그 펀드가 이번 급락에서 공개 주식 포지션 전량을 언와인딩했다. SK하이닉스, 블룸에너지, 코어위브 같은 AI 인프라 집중 포지션이 손실의 진원이었다. 그리고 청산이 마무리되자 관련 AI 주식들은 반대로 폭등했다. 매물이 소화된 자리에서 가격이 튀었다는 뜻이다.
출처CNBC Hedgeweek
다만 이것을 단일 주체의 문제로 보지 않는다. CSOP 하이닉스, MUU, SNXX, SOXL 같은 레버리지 상품의 운용자산이 커지면서 거래는 복잡해졌고 쏠림은 과도해졌다. 특정 종목 위에 얹힌 레버리지가 임계를 넘으면, 방아쇠를 누가 당기든 청산은 구조가 만든다. 엔-달러에 쌓였던 비정상적 트레이딩도 언와인딩이 진행 중이다. 한 자산의 문제가 아니라 크로스에셋의 되감기다.
그래서 접근은 이렇다. 앞서 형성된 고점은 오버슈팅 구간이었고, 지금 형성되는 저점은 과매도 구간이다. 둘 다 레버리지가 만든 극단값이라면, 반도체의 적정 가치는 그 사이 어딘가에 있다. 그 값을 다시 찾는 작업을 시작한다.
리서치의 축은 소프트웨어로 넓힌다. 마이크로소프트와 구글의 실적은 지출의 시대에서 회수의 시대로 넘어가는 길목을 보여줬다. 하드웨어 병목이 풀리는 국면에서 다음 질문은 ‘누가 사느냐’가 아니라 ‘누가 벌어들이느냐’다.
극심했던 한 달이다. 며칠 쉬어가며, 값을 다시 매긴다.
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디레버리징의 해부 — 단일종목 레버리지 규제가 모멘텀 언와인드 위에 얹힐 때
리포트 · 16분
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7. 26. 22:50 KST해랑달· Founder Analyst#메모리#AI인프라#엔비디아#구글
메모리는 AI의 주인공이 아니라 원자재다 — 축배를 들기엔 이르다
이번 구글 실적은 발표 이후 갑론을박이 많이 생길 수밖에 없는 발표다. 누군가는 클라우드 마진 35.6%를 보며 빅테크의 자본지출을 정당화할 것이고, 누군가는 TPU 판매를 통한 클라우드 성장이 수직계열화를 이뤘을지언정 진정한 플랫폼 기업이 맞는지 의문을 제기할 수 있는 혼란한 시기다. 자사주 매입은 말라버렸고, 6년으로 인식한 감가상각의 시계가 돌아오기 시작하면 감수해야 할 마진 삭감은 주주에게 기쁘지 않은 소식이 된다.
메모리 쇼티지는 여전하고 2027년은 더 강력할 전망이다. 그럼에도 이 자리에서 저점 매수를 외치지 못하는 가장 큰 이유는, AI의 주인공이 메모리가 아니기 때문이다. 메모리는 그 자체로 수익성을 가져오지 못하는 원자재(commodity)다. 원유 가격이 급등하면 최종 소비재 가격이 뛰고 수요 파괴가 발생해 결국 금리 인상과 사이클 파괴로 이어지는 것과 같은 구조다.
이번 사이클 메모리 리레이팅의 논거는 'AI에 필수적인 원자재'였다. 역설적으로 그 대목이 FOMO를 가장 빠르고 강하게 자극했고, 숫자가 찍히는 기업이라는 안도감이 큰 포지션과 거대한 쏠림을 만들었다. 삼성전자와 SK하이닉스보다 돈을 잘 버는 기업은 지구상에 몇 없고, 다른 기업들의 매력도가 평가절하될 만큼 메모리 가격이 강하게 오른 것도 사실이다.
메모리 3사와 스토리지(NAND·HDD)의 투자 매력도는 여전히 높다. AI라는 신규 원자재 시장이 열렸고, 전력과 함께 이번 산업 전환의 수혜 1등을 다투는 원자재 섹터가 맞다. 다만 원자재 기업이 1위에 올라선다는 것은, 전가될 수 없는 가격이 수요 파괴를 만들고 그것이 원자재 수요 감소라는 부메랑으로 돌아온다는 뜻이기도 하다.
엔비디아는 이례적인 케이스다. 하드웨어 기업이 1위에 도달한 뒤 수요 파괴의 시기를 3년간 미뤄왔다. 때로는 플랫폼 기업으로 변모하고 때로는 투자자가 되어 AI 산업의 대동맥 역할을 빅테크와 함께 수행했다. 이제 그 자금 흐름이 과점기업인 메모리 3사로 흘러들었고, 이번엔 그들이 선택할 차례다. 엔비디아·TSMC와 메모리 3사는 엄연히 다른 위치에 있고, 후발주자 중국의 기술력은 그리 멀지 않은 곳에 있다.
축배를 들기엔 이른 시기다. 원자재 기업이 1위가 되는 순간, 부메랑의 시계도 함께 돌기 시작한다.
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RAMpocalypse — 메모리 3사가 떠난 자리에서 무슨 일이 벌어지는가
리포트 · 24분
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7. 16. 22:40 KST해랑달· Founder Analyst#레버리지ETF#규제#수급#코스피
단일종목 레버리지 예탁금, 현금 3,000만원 — 상방 수급이 먼저 사라지고 하방 증폭기는 남는다
금융위가 16일 단일종목 레버리지 상품 보완방안을 내놨다. 기본예탁금은 1,000만원에서 3,000만원으로 오르고, 주식 대용은 인정되지 않는다. 현금만 3,000만원, 실질 문턱은 종전 300만원의 10배다. 8월 초 시행이고 기존 보유자도 추가 매수부터 적용받는다. 11월엔 매매단위가 1좌에서 20좌로 바뀐다. 신규 상장은 인버스·커버드콜까지 잠정 중단, 광고는 즉시 금지다. 발표 당일 코스피는 6.37% 빠진 6,820.60으로 답했다. 당국이 밝힌 목표는 분명하다. 약 12조원 시장을 4~5조원으로 줄이는 것이다.
이 시장은 두 달 만에 코스피의 증폭기가 됐다. 5월 27일 16종이 4.4조원으로 출발해 6월 25일 16조원까지 불었고, 개인은 7월 10일까지 13조8,163억원을 순매수했다. 코스닥 개인 순매수 2년치를 넘는 돈이다. 7월 14일 하루 거래대금 18조3,000억원은 코스피 전체의 40%였다. 폭락일의 메커니즘도 확인됐다. 13일 골드만삭스 추정으로 레버리지 ETF 리밸런싱이 SK하이닉스를 약 50억달러 팔았고, 당일 거래량의 18%였다. 하락 → ETF 기계적 매도 → 추가 하락의 사슬이다.
규제가 만드는 수급은 비대칭이다. 개인 매수 → 설정 → 운용사 현물 매수라는 상방 파이프는 8월 초 잠긴다. 반면 하방 증폭기인 리밸런싱 매도는 남은 순자산이 줄 때까지 잔존한다. 13일 폭락에도 KODEX SK하이닉스 레버리지엔 4,700억원이 순유입됐고, 한국투자증권 경유 매수자의 56%가 물타기였다. 이 쿠션이 시행일에 잘린다. 물론 반대 방향도 있다. 순자산이 당국 목표대로 줄면 증폭기도 비례해 줄어 하반기 코스피 일중 진폭은 구조적으로 낮아진다. 대가는 상승 탄력이다. 삼성전자와 SK하이닉스가 코스피의 절반을 넘는 시장에서 기계적 매수자가 빠진다.
수요는 소멸하지 않고 이동한다. 강화된 예탁금은 미국 상장 단일종목 레버리지에도 적용되지만, SOXL 같은 지수형은 대상이 아니다. 개인은 이미 답을 골랐다. 7월 8~12일 SOXL 순매수 17억5,000만달러, 서학개미 순매수 1위다. 같은 주 미국에선 SK하이닉스 ADR 레버리지 ETF가 8종 넘게 상장됐다. 한국이 문을 닫는 주에 미국이 같은 상품의 문을 열었다.
규제는 상방 수급부터 걷어내고 하방 증폭기는 남긴다. 8월 초까지가 가장 비대칭한 구간이다.
출처이데일리 뉴스핌 파이낸셜뉴스 비즈워치 파이낸셜뉴스 골드만 추정 파이낸셜뉴스 서학개미
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창신메모리(CXMT) — 상장지의 가격, 중국 D램 대장주 IPO의 밸류에이션 분해
리포트 · 36분
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7. 3. 21:30 KST해랑달· Founder Analyst#환율#원화#달러#외국인수급
코스피 18% 조정에도 원화는 17년 최저 — 원화 약세의 스위치는 서울에 없다
2일 서울외환시장에서 원/달러 환율이 1,555.8원에 마감했다. 글로벌 금융위기 때인 2009년 3월 5일 이후 17년 4개월 만의 최고치, 원화로는 17년 만의 최저다. 같은 날 코스피는 7.89% 빠진 7,648.09로 주저앉았다. 6월 18일 장중 사상최고 9,385.59에서 2주 만에 18.5% 조정이다. '코스피 사상최고 속 원화 최저'라는 기형적 조합은 끝났다. 대신 더 나쁜 조합이 왔다. 주가와 통화가 같은 날 동시에 무너졌다. 주가가 식으면 환율 부담도 풀릴 거라는 기대는 틀렸다. 조정 2주 내내 원화는 오히려 더 약해졌다.
달러 탓만도 아니다. 달러인덱스는 101선, 15개월 최고 부근이다. 원화는 17년 최저다. 15개월짜리 달러 강세로 17년짜리 원화 약세를 설명할 수 없다. 나머지는 원화 고유 요인이다. 외국인은 2일까지 10거래일 연속 셀코리아를 이어갔고, 2일 하루에만 유가증권시장에서 5조원 넘게 던졌다. 삼성전자가 9%, SK하이닉스가 14.6% 빠진 날이다. 반도체를 팔고 나간 돈이 달러로 바뀌며 환율을 밀어올린다. 여기에 미국 재인상 기대로 벌어지는 한미 금리차, AI 랠리를 좇아 해외로 나가는 내국인 자금까지 겹친다. 당국은 6월 30일 1,550원 방어에 나선 것으로 추정되지만 이틀 만에 뚫렸고, 시장에서는 1,600원 가능성까지 거론되기 시작했다.
매듭이 풀린 건 3일이다. 원/달러는 30.2원 급락한 1,525.6원에 마감했다. 4월 8일 이후 3개월 만의 최대 낙폭이다. 그런데 방아쇠는 전부 바깥에서 당겨졌다. 2일 밤 발표된 미국 6월 비농업고용이 5만7,000명 증가에 그쳤다. 시장 예상 11만명의 절반이고 4~5월치도 하향 수정됐다. 연준의 9월 인상 확률은 하루 새 64%에서 50% 부근으로 밀렸고 달러인덱스는 100.8로 내려왔다. 같은 날 일본의 예고 없는 기습 개입 가능성 보도에 40년 최저권 엔화가 급반등했고, 장 막판엔 서울 외환당국 개입으로 추정되는 달러 매도 물량이 쏟아지며 1,525.1원까지 밀렸다. 워싱턴·도쿄·서울, 세 당국발 재료가 한 방향으로 겹친 날이었다. 레벨도 착시다. 1,525.6원은 6월 17일 이후 보름 만의 최저일 뿐, 2주 전 자리로 돌아간 것에 불과하다.
이 고리는 양방향으로 돈다. 원화가 약해지면 외국인은 환손실을 피해 팔고, 그 매도가 환율을 다시 밀어올린다. 3일에는 반대로 돌았다. 달러가 꺾이자 환율이 30원 빠졌고 코스피는 5.76% 폭등한 8,088.34로 8,000선을 되찾았다. 외국인 수급과 환율이 한 몸으로 움직이는 시장에서 원화 약세의 스위치는 서울에 없다. 미국 고용과 연준의 인상 경로가 쥐고 있다. 당국 개입은 속도를 늦췄을 뿐 방향을 바꾸지 못했다.
1,500원대의 매듭은 워싱턴과 도쿄가 먼저 풀고, 서울은 마지막 폭을 정한다.
출처파이낸셜뉴스 7/3 마감 머니투데이 일본 기습개입 보도 뉴시스 이투데이 파이낸셜뉴스 한국경제 TradingEconomics FXStreet
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트윈 리스크 컨버전스 — 두 리스크의 동시 발현이 만드는 복합 충격
리포트 · 22분
관련:삼성전자 — 역대급 Q1 실적으로 메모리 슈퍼사이클 확인 SK하이닉스 — HBM 글로벌 1위, 메모리 슈퍼사이클 최대 수혜
7. 1. 22:00 KST해랑달· Founder Analyst#메모리#LTA#레버리지#HBM
메모리의 질문이 바뀐다 — '얼마나 높이'에서 '얼마나 오래'로
마이크론이 분기 매출 415억달러, 주당순이익 25달러로 컨센서스를 24% 웃돌았다(회계 3분기). 다음 분기는 매출 500억달러에 주당순이익 31달러를 가이드했다. 숫자만 보면 슈퍼사이클의 한복판이다. 그런데 바로 그 실적이 시장의 눈높이를 천장까지 끌어올렸다. 이제 삼성전자와 SK하이닉스는 그 높아진 기대치를 통과해야 하는 자리에 섰다.
핵심은 마이크론이 실적을 만든 방식이다. HBM은 2027년까지 완판, 수요는 2028년까지 이어지고, 220억달러 규모의 다년 고정가 계약이 그 이익을 떠받친다. 다년 고정가는 스팟 폭등을 계약가가 따라가지 못하게 막는다. 가격의 상단을 누르는 대신, 고마진 구간을 길게 눕힌다. 그래서 시장이 헷갈린다 — 이제부터 체결가가 미친 듯이 오르진 않겠구나, 가격은 다 반영된 것 아닌가. 맞는 말이다. 다만 그건 악재가 아니라 사이클의 질문이 바뀌는 신호다. '얼마나 높이'에서 '얼마나 오래'로. 봉우리 높이보다 고원이 몇 분기 버티느냐가 이제 밸류를 정한다.
근시일 변수는 펀더가 아니라 수급이다. 국내 단일종목 레버리지 상품으로 이달에만 개인이 KODEX SK하이닉스 레버리지 한 종목에 2조7천억원을 밀어넣었고, 관련 상품 시총은 한 달 만에 15조원에 육박했다. 금융감독원장이 출시를 막았어야 했다며 안전장치를 예고할 만큼 한쪽으로 쏠렸다. 반사 구조라 실적이 눈높이를 넘으면 증폭되고, 못 넘으면 펀더와 무관한 되감김이 나온다. 엔비디아 GPU가 가격을 다 반영한 뒤 한동안 옆으로 기었듯, 메모리도 실적을 확인하고 수급을 소화하는 횡보 구간에 들어설 수 있다. 다만 그 횡보를 결국 뚫는 방향은, 고원이 길다는 증거가 쌓이는 위쪽이다.
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6. 27. 10:40 KST해랑달· Founder Analyst#애플#CXMT#메모리#가격결정권
애플의 중국 메모리 로비 — 칼자루는 빅3가 쥐었고, 청구서는 애플이 받는다
애플이 미국 트럼프 행정부에 중국 창신메모리(CXMT)의 메모리 칩을 사게 해달라고 로비하고 있다(FT, 6명 소식통). 한 달 전 상무부를 두드렸고, 지금은 행정부 전반을 공략 중이다. CXMT는 미 부처간위원회가 이미 수출 블랙리스트 등재를 승인한 회사다. 애플이 그 문을 두드리는 이유는 하나, 가격이다. 맥북·아이패드를 20% 올렸다가 주가가 6% 빠진 애플은, 빅3의 메모리 가격 결정권에서 탈출하고 싶어한다.
큰 그림을 보면 방향이 분명하다. 미국은 돈 뽑을 수 있는 구형만 푼다. 엔비디아 H200은 관세 25%와 수량 캡을 달고 중국에 열렸지만, 현세대 블랙웰·루빈과 EUV, HBM은 잠겼다. ASML은 6월 19일 \"EUV를 중국에 인도한 적 없다\"고 못 박았다. 삼성·SK하이닉스가 받은 건 자사 중국 팹용 장비 라이선스일 뿐, 중국에 메모리를 파는 게 아니다. 칼자루는 여전히 공급자가 쥐고 있다.
그 우위의 청구서는 최대 구매자 애플에게 간다. 빅3가 capacity를 HBM으로 돌리면서 범용 메모리 계약가가 1분기에 90% 넘게 뛰었고, 지금은 범용 D램 마진(88~90%)이 HBM(50~80%)을 역전했다. 삼성·마이크론 메모리 이익의 약 3분의 1이 바로 그 범용·모바일 영역에서 나온다 — 애플이 CXMT로 빼려는 그 자리다. 하지만 CXMT는 글로벌 점유율 5~9%에 HBM은 만들지도 못한다. 애플 한 곳의 수요도 다 받지 못한다. 단기 충격은 없다. 진짜 위협은 2027~28년, 애플이 CXMT를 정식 공급사로 검증하는 순간 다른 OEM이 줄줄이 따라붙는 경로다.
애플은 이걸 안다. 6월 분기 매출은 14~17% 성장으로 견조하다면서도, 매출총이익률은 49.3%에서 47.5~48.5%로 낮춰 잡았다. 이유로 \"메모리 원가의 영향이 6월 분기 이후 확대될 것\"을 직접 명시했다. 2023년 다운사이클에 바닥 가격으로 메모리를 챙겨 마진을 불렸던 애플이, 2026년 하반기엔 그 마진을 되돌려주기 시작한다. 중국 로비는 탈출 시도지만, 출구는 아직 너무 좁다. 당분간은, 얌전히 토해내는 수밖에 없다.
출처
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6. 26. 09:00 KST해랑달· Founder Analyst#골디락스#AI Capex#금리#쏠림
골디락스가 아니다 — AI 자본이 강제 연장한 과열, 이제 금리가 키를 쥔다
골디락스라는 말은 편하다. 물가는 잡히고 성장은 이어진다는 그림이다. 그런데 지금 미국과 한국은 골디락스가 아니라, AI 인프라 투자가 떠받치는 경기 과열 국면에 가깝다. 2025~26년 반복된 중동 지정학 리스크와 유가 급등이 물가와 고금리를 불렀지만, 과열은 그걸 견딜 만큼 강했다. 코로나 직후 반등기에 초과이윤을 못 냈던 기업들이, 이번에도 유휴 노동을 끌어안는 쪽을 택한 게 그 증거다.
1/ AI 인프라가 사이클을 강제로 늘리고 있다. 통상 증시는 과열(2023~24년)을 거쳐 긴축에 밀리고, 경기 전환 구간에서 골디락스를 누리며 주도주가 확산된다. 이번엔 다르다. AI 인프라 투자가 확장 국면을 강제 연장한다. 그 결과 주도주를 뺀 나머지에서 자금이 AI 인프라로 빨려드는 유동성 블랙홀이 벌어진다.
2/ 하이퍼스케일러 Capex(설비투자)는 지금까지 금리민감도 0이었다. 시장에서 퇴출되느냐가 걸린 자리였다. 그래서 잉여현금흐름(FCF)을 전략 자산에 모두 밀어넣었다. 문제는 그 FCF를 다 쓴 다음이다. 이제부터 자본투자의 열쇠는 금리다. 그들도 결국 돈을 빌려 투자해야 하기 때문이다.
3/ 신호는 이미 곳곳에 있다. M7(매그니피센트7)의 FCF가 0으로 수렴하고(예정된 경로), 회사채·유상증자 카드가 나온다. 애플은 맥북·아이패드 값을, 마이크로소프트는 Xbox 값을 올렸다. 메모리값 폭등이 전자기기 인플레로 번진다. 오라클은 700억 달러 데이터센터에 자본을 몰며 13% 감원을 발표했는데, 단기 마진 역풍과 긴 회수기간 우려에 부채·희석 부담이 겹쳤다. 팔란티어엔 유럽의 '기술주권' 보호주의 속 주권계약 흔들림 우려가 붙는다.
4/ 멜트업일 수 있다. 그래서 더 조심스럽다. 자본투자 한 축으로 끌려온 이 국면은 사이클 하반기 멜트업(과열 막판 급등)일 수 있다. 매출총이익률 80%를 찍는 메모리 3사를 뺀 나머지 주도주에겐, 자본투자 감소가 꽤 큰 타격이다.
너무 큰 FOMO(소외 공포)도, 너무 과감한 베팅도 지금은 아닐 수 있다. 쏠림이 극심할수록 금리라는 변수 하나가 판을 가른다.
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GW의 회계학 — AI 데이터센터의 종이 위 캐파와 물리적 캐파
리포트 · 49분
6. 18. 08:00 KST해랑달· Founder Analyst#FOMC#워시#점도표#AI Capex
워시 첫 FOMC, 점도표가 답했다 — 이제 인상도 인하도 'News is Bad'
워시 신임 의장의 첫 FOMC가 끝났다. 금리는 3.50~3.75% 동결, 네 번째 연속이다. 여기까진 각본대로였다. 시장을 흔든 건 점도표(dot plot, 위원들이 각자 찍는 향후 금리 전망 점)였다.
점도표 중간값이 연말 3.8%로 올라섰다. 3월의 3.4%에서 뛴 것이고, 위원 분포는 인상 9·동결 8·인하 1로 연내 최소 한 번의 인상을 가리킨다. 분기 전망(SEP)은 물가를 헤드라인 3.6%·코어 3.3%로 대폭 올리고 성장률은 2.2%로 깎았다. 워시는 성명을 130단어로 줄이고 포워드 가이던스(연준이 미리 정책 방향을 시장에 흘려주던 관행)를 지웠다. 2년물 금리가 14bp 뛰고, 주요 지수는 1% 안팎 밀려 마감했다.
1/ 이제 인상도 인하도 악재다. 물가는 뜨겁고 성장은 깎이는 스태그(물가 상승 + 경기 둔화) 구간에 들어섰다. 인상은 '물가를 못 잡았다'는 신호, 인하는 '성장이 무너졌거나 연준이 정치에 굴복했다'는 신호로 읽힌다. 어느 쪽이든 위험자산엔 우호적이지 않은 구조가 굳어진다.
2/ 인플레의 정체를 분리해야 한다. 헤드라인은 4.2%지만 코어는 2.9%다. 이번 물가의 상당 부분은 이란발 에너지 공급 충격이지 수요 과열이 아니다. 진단을 틀리면 처방도 틀린다. 에너지가 가라앉으면 연준이 공급 충격을 무시하는 '룩스루(look-through)'를 재개할 수 있고, 그게 인하의 트리거다. 지금 인하를 막고 있는 건 결국 이 가정 하나다.
3/ 허들이 올라가며 주도주 장세를 강제한다. 연말 3.8%가 넘는 자본비용 허들을 복리로 이기는 산업은 소수다. 자본은 그 소수로 깔때기처럼 빨려든다. 가이던스까지 사라져 변동성이 커지니, 매크로가 종목 장세를 더 세게 떠민다.
4/ 연준의 출구가 AI 생산성에 베팅됐다. 워시는 AI가 만드는 생산성 향상의 물가 하락 효과를 명시적으로 신뢰한다고 했다. 완화로 돌아설 전제가 'AI Capex(설비투자)가 실제로 돈을 버는가'로 옮겨간 것이다. AI 투자 사이클이 섹터 스토리를 넘어 매크로의 하중을 떠안았다.
물론 반대 시나리오도 있다. 이란 유가가 빠르게 식으면 헤드라인 물가가 주저앉고, 점도표의 매파 점들은 한 분기 만에 무력해진다. 점도표는 약속이 아니라 그 시점의 스냅샷일 뿐이다.
고금리 장기화 + 가이던스 소거 = 소수 대장주로의 자본 집중을 매크로가 강제하는 국면이다. 허들을 넘는 이름에 머무르되, 두 가지가 깨지면 빠져나와라 — 허들 상회 서사가 흔들리거나, AI Capex의 수익성이 끝내 검증되지 않거나. 그 순간 비로소 버블의 위태로움이 드러난다.
출처6월 FOMC 동결·매파 점도표(Fox Business)점도표 9명 인상 전망(TheStreet)워시 첫 회의 가이드(CBS)
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GW의 회계학 — AI 데이터센터의 종이 위 캐파와 물리적 캐파
리포트 · 49분
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6. 17. 15:00 KST해랑달· Founder Analyst#FOMC#워시#점도표#AI 자금조달
워시의 첫 FOMC, 오늘 밤 진짜 볼 것 — 금리가 아니라 '사라지는 점도표'다
오늘 밤 한국시각 새벽 3시, 워시 신임 의장이 첫 FOMC 결과를 내놓는다. 그런데 정작 봐야 할 건 금리가 아니다.
금리는 이미 끝난 얘기다. 3.50~3.75% 동결, 시장이 매긴 확률 97%. 네 번째 연속 동결이라 동결 자체는 뉴스가 아니다.
진짜 사건은 따로 있다. 워시는 포워드 가이던스(중앙은행이 미리 정책 방향을 시장에 알려주는 것)를 믿지 않는 사람이다. 2012년부터 시장의 길잡이였던 점도표(dot plot, 위원들이 각자 찍는 향후 금리 전망 점)를 본인은 찍지 않거나, 아예 폐기 수순으로 끌고 갈 수 있다. 시장이 의지하던 지도가 사라진다는 뜻이다.
타이밍이 고약하다. 5월 물가가 4.2%, 3년 만에 가장 높다. 그런데 이건 관세가 아니라 에너지다. 호르무즈와 이란이 끌어올린 유가가 상승분의 60% 넘게 밀어올렸다. 금리로 못 잡는 종류의 인플레다. Fed는 성명서에서 "완화 편향" 문구를 지우고 중립으로 갈 가능성이 크다.
그래서 AI 산업엔 뭘 의미하나. 한 가지는 분명히 하자. 금리는 AI 주가를 때리지, AI 자체를 멈추진 못한다.
빅테크의 데이터센터 투자는 금리 보고 결정하는 게 아니다. 경쟁에서 밀리면 죽으니까 짓는다. 현금 쌓인 하이퍼스케일러와 엔비디아는 점도표가 매파로 기울어도 곡괭이를 계속 산다. 큰 줄기는 안 흔들린다.
흔들리는 건 두 군데다. 첫째, 밸류에이션이다. AI·메모리는 가장 멀리 있는 현금흐름을 먹고 사는 장기 듀레이션 자산이라, 할인율이 한 틱 들리면 멀티플 높은 종목일수록 더 크게 눌린다. 실적이 아니라 가격이 깎이는 것이다. 어제 마이크론이 신고점 뒤 더블탑을 그린 게 우연이 아니다.
둘째, 그리고 이게 진짜인데, 빚으로 짓는 자들이다. AI 투자가 점점 회사채와 GPU 담보 대출로 굴러간다. 고금리가 길어지고 스프레드가 벌어지면, 조달에 의존하는 네오클라우드와 고레버리지 발전사부터 자금줄이 마른다. 현금으로 짓는 엔비디아·빅테크와는 처지가 다르다.
결국 매파 Fed는 AI를 끝내는 게 아니라 갈라놓는다. 현금 가진 자는 계속 짓고, 빚으로 따라온 자는 걸러진다. 차별화가 빨라질 뿐이다.
물론 반대도 있다. 워시가 취임 한 달 만에 첫 회의부터 시장을 흔들 이유는 없다. 점도표 얘기는 입에 올리되 실행은 미루고, 회견에서 "데이터를 보겠다"로 봉합할 수도 있다. 그러면 오늘 밤은 싱겁게 지나간다. 어느 쪽이든, 답은 결정문이 아니라 회견에 있다.
볼 것 세 가지. 1/ 점도표 — 연내 인하 1회가 지워졌나, 인상을 찍은 위원이 몇 명인가 2/ 성명서 — "완화 편향" 문구가 살아 있나, 중립으로 바뀌었나 3/ 워시의 입 — 점도표와 포워드 가이던스의 운명, 그리고 4.2% 인플레를 얼마나 위협으로 보는가
오늘 밤 흔들릴 수 있는 건 금리가 아니라 나침반이다. 가이던스가 사라진 시장에서 변동성은 구조적으로 커진다. 그리고 그 변동성은 AI를 끝내는 게 아니라, 현금 가진 자와 빚으로 따라온 자를 갈라놓는다. 결정문 숫자보다 워시의 30분 회견을 봐라.
출처CME FedWatch·6/17 FOMC 프리뷰 BLS 5월 CPI 4.2%워시 닷플롯 폐기 전망
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GW의 회계학 — AI 데이터센터의 종이 위 캐파와 물리적 캐파
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6. 15. 11:30 KST해랑달· Founder Analyst#엔비디아#회사채#AI 자금조달#dispersion
엔비디아 200억 달러 회사채 — 빚이 아니라 AI 자금조달 후반부의 신호
엔비디아가 약 5년 만에 투자등급(IG) 채권시장으로 돌아온다. 조달 규모 최소 200억 달러, 2년물부터 30년물까지 7개 트랜치(만기 구간). 골드만삭스·JP모건·모건스탠리가 주관하고, 용도는 일반 운영자금과 기존 채권 차환이다. 마지막 발행은 2021년 6월 50억 달러였다.
중요한 건 돈이 없어서 빚을 내는 게 아니라는 점이다. 발행 전 선순위채는 약 85억 달러뿐, 현금·시장성증권은 600억 달러대, 분기 영업현금흐름은 360억 달러 규모다. 채권시장에 가장 손 벌릴 필요가 없는 회사가 발행한다. 만기 구조를 정리하고 장기 금리를 잠그며, 전략 투자·자사주용 현금을 보존하려는 자본전략이다. 빚이 아니라 실탄이다.
그래서 이건 종목 이벤트가 아니라 사이클 국면 신호다. 빚이 가장 필요 없는 회사까지 발행 행렬에 합류했다는 것 — AI 인프라가 이제 현금이 아니라 채권으로 지어지고 있다는 후반부 마커다. 빅테크 5사는 2025년에만 미국 회사채 약 1,210억 달러를 찍었다. 2020~2024년 연평균은 280억 달러였다. 빌리는 돈이 인프라가 된다.
위험을 한 덩어리로 보면 틀린다. 세 계층으로 갈린다. 첫째, 엔비디아 자체 신용은 사이클 최강이다. 반례가 오라클이다 — 1,000억 달러를 넘긴 부채에 AI 확장이 얹히며 5년물 CDS(부도위험 보험료)가 약 135bp, 16년 만의 최고치로 뛰었고 무디스·S&P가 등급전망 하향을 경고했다. 같은 '하이퍼스케일러'라도 대차대조표가 운명을 가른다. 둘째, 생태계 순환금융은 중상 위험이다. 네오클라우드는 GPU와 고객 계약을 담보로 빚을 낸다. 코어위브가 2031년 만기 정크본드를 9.75%에 찍었고, GPU담보부 채권은 이제 새 자산군이 됐다 — 엔비디아가 투자하고, 그 돈으로 GPU를 사고, 매출이 다시 정크 조달로 이어지는 고리다. 셋째, IG 수급은 공급 압력이 오르는 구간이다.
지금 시장의 본질은 조달이 '막히는' 게 아니라 '차별화(dispersion)'된다는 것이다. 강한 이름은 헐값에 조달한다 — 메타 발행엔 사상 최대 1,250억 달러 주문이 몰렸고, IG 스프레드 전반은 5월 중순 약 77bp로 1998년 이후 최저권이다. 약한 이름만 리프라이싱당한다. 함의는 '일률 축소'가 아니라 조달의존형에서 자가조달형으로의 회전이다 — 단 펀더멘털이 아닌 수급·플로우 차원이다.
봐야 할 트리거는 셋이다. 하나, IG 스프레드 전반의 확대 — 강한 이름의 헐값 조달 해자가 약해지는 신호. 둘, GPU담보부 하이일드 금리가 9%를 다시 뚫고 발행이 지연되는가 — 조달의존형 차주 직격. 셋, 데이터센터 ROI(투자수익) 의심의 컨센서스화 — 시선이 매출 성장에서 CapEx 대비 수익성으로 넘어가는 임계점.
트리거가 켜지면 먼저 흔들리는 건 엔비디아의 신용이 아니라 밸류에이션이다. 신용은 사이클 최강으로 남고, 균열은 조달의존형 꼬리에서 시작된다.
출처엔비디아 200억 발행(Reuters)메타 주문 1,250억(Bloomberg)코어위브 9.75%(DCD)오라클 CDS(AInvest)
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AI 인프라 4대 병목 — 빅테크 1Q26 어닝 종합
리포트 · 27분
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6. 12. 18:45 KST해랑달· Founder Analyst#SpaceX#IPO#수급 구조#인덱스 편입
스페이스X 데뷔의 관전포인트는 유통 4% — 역사상 최대 IPO가 설계한 수급 진공
오늘 밤(한국시간) 스페이스X(SPCX)가 나스닥에 데뷔한다. 공모가 135달러, 조달 750억 달러 — 2019년 사우디 아람코를 제치고 역사상 최대 IPO다. 그런데 첫날 가격을 결정할 변수는 회사의 펀더멘털이 아니다. 시가총액 1.75조 달러짜리 회사의 유통 물량이 4%뿐이라는 수급 구조다.
명목 유통은 발행주식 약 130억 주의 4.2%, 공모가 기준 약 750억 달러다. 실효 유통은 더 작다. 장기 보유 성격의 기관 배정과 플리핑 페널티(조기 매도 시 향후 IPO 참여 차단)가 걸린 리테일 배정을 빼면 실제 회전 가능 물량은 그 절반 수준으로 추정된다. 내부자 물량은 단계식 락업에 묶여 있다 — 통상의 6개월 일괄 해제가 아니라 2분기 실적 발표 후 최대 20%부터 순차로 풀리는 구조고, 머스크 본인은 조기 해제 대상에서도 빠졌다. 첫날 매도자는 사실상 공모 배정자뿐이다.
반대편 수요는 기계적이다. 내일(6/13)부터 MSCI 지수 편입이 시작되고, 지난 3월 신설된 나스닥 신규칙에 따라 데뷔 15거래일 안에 나스닥-100 신속 편입이 가능하다 — 6월 말~7월 초 QQQ 자금이 강제 매수에 들어온다. 블룸버그는 인덱스 펀드가 유통 물량의 30%를 빨아들일 수 있다고 추정한다. 청약 수요는 750억 달러 모집에 2,500억 달러를 넘겨 3.5~4배 초과됐다. S&P500 편입만은 멀다 — AI 부문(xAI 포함)이 2025년 64억 달러 적자라 연결 손익이 마이너스여서, 흑자 요건을 채우기 전까지는 불가다.
가격 신호는 한 방향이다. 크립토 거래소의 사전 거래에서 SPCX는 176~183달러 — 시가총액 약 2.3~2.4조 달러, 공모가 대비 +33~36%다. 폴리마켓도 같은 방향이다. 첫날 시총 2조 달러(공모가 대비 +13%) 위 마감 확률이 약 70%, 컨센서스 브래킷은 2.0~2.5조 달러다. 다만 사전 거래가는 유동성이 얇은 합성 시장 호가다. 예고편이지 본편이 아니다.
구조적으로는 회사가 의도한 설계다. 사전 거래가가 맞다면 스페이스X는 250억 달러 가까이를 테이블에 남긴 셈이다. 당초 30%로 계획했던 리테일 배정은 막판에 20%대 초반으로 줄었지만 여전히 이례적으로 높다. 첫날 수익을 배정 주주에게 이전해 충성 주주층을 만들고, 락업이 풀리는 시점에 그 주주들이 방어벽이 되길 기대하는 그림이다.
머스크 지분 40%(의결권 80%), 역사상 최대 조달, 유통 4% — 첫날 숫자는 회사의 가치가 아니라 수급 진공의 깊이를 측정한다. 진짜 밸류에이션 시험은 락업이 풀리기 시작하는 2분기 실적 발표 이후다.
출처공모 구조(CNBC)리테일 배정 축소(CNBC)락업 구조(CNBC)사전 거래(CoinDesk)Polymarket 인덱스 수요(Bloomberg)
6. 7. 18:22 KST해랑달· Founder Analyst#반도체#수급 구조#레버리지 ETF#코스피
펀더는 멀쩡했는데 왜 빠졌나 — 6월 5일 반도체 동반 급락은 펀더가 아니라 수급 구조였다
6월 5일 반도체·AI 대형주가 한·미 동반 급락했다. 그러나 방아쇠는 개별 기업의 펀더멘탈 훼손이 아니라 금리 리프라이싱이 촉발한 포지셔닝 청산이었다. 한국에서는 여기에 신생 레버리지 ETF와 코스피200 숏감마라는 수급 구조가 증폭기로 얹혔다. 펀더멘탈과 가격이 따로 움직인 하루였다.
낙폭은 혼잡도 순서대로 깊었다. 마이크론 약 −9%, SK하이닉스 약 −10%, 삼성전자 약 −6%, 코스피 −5.54%(8,160.59), 엔비디아 약 −5%, 나스닥 약 −4%, S&P500 약 −2.6%. 한국은 오전 9시 8분 코스피200 선물 급락으로 매도 사이드카가 발동됐다. 촉발 뉴스는 미국발이었다. 브로드컴이 3분기 AI 칩 매출 가이던스를 시장 기대(약 172억 달러)에 못 미치는 160억 달러로 제시하면서 차익실현이 시작됐고, 같은 날 강한 고용지표가 금리를 자극했다.
핵심은 악재가 아니라 호재와 함께 빠졌다는 점이다. 5월 비농업고용은 +17.2만 명으로 컨센서스(약 8~10만)의 두 배를 넘었고 실업률은 4.3%를 지켰다. 경기는 나빠지지 않았다. 10년물 금리는 4.47%에서 4.54%로 뛰었고, 시장은 '좋은 뉴스가 나쁜 뉴스'인 구간에서 금리 상승을 매도로 받았다. 같은 날 엔비디아 젠슨 황은 마이크론·SK하이닉스·삼성을 차세대 베라 루빈 HBM4 공급사로 공식 승인했다. 호재가 나온 날, 마이크론은 가장 깊게 빠졌다. 종목별 재평가가 아니라 팩터 단위 동반 청산이라는 뜻이다.
한국에는 미국에 없는 증폭 장치가 최근 쌓였다. 첫째, 레버리지 ETF 리밸런싱. 2배 ETF는 종가 무렵 같은 방향으로 매매한다 — 하락일엔 강제 매도가 종가에 집중된다. 5월 27일 삼성·SK하이닉스 단일종목 ±2배 ETF 16종이 동시 상장됐고(전체 약 4조원), 여기에 KODEX 레버리지(코스피200 2배)가 지수 차원에서 더해진다. 둘째, 코스피200 숏감마. 딜러가 숏감마면 하락 시 더 팔아 가격을 증폭한다. 같은 트리거에 미국 지수는 −2.6%, 코스피200은 −5.5%에 사이드카까지 — 증폭 차이가 하루에 드러났다. 셋째, 모멘텀 팩터 디레버리징. 다만 강제청산(마진콜 연쇄·신용 회수)의 신호는 아직 없다. 자발적 디레버리징에 가깝다.
추적할 지표는 넷이다. 단일종목 2배 ETF 괴리율, 종가 단일가 거래량, VKOSPI, 그리고 메모리 펀더멘탈(HBM·DRAM 가격). 앞 셋은 증폭기, 마지막 하나는 방아쇠다.
6월 5일은 방아쇠가 처음 시험대에 오른 날이었고, 증폭기는 이미 장전돼 있었다. 펀더가 멀쩡한데 빠졌다면, 다음에 봐야 할 건 종목이 아니라 수급 구조다.
출처Seoul Economic Daily Nvidia HBM4 승인(Yahoo Finance)단일종목 레버리지 ETF 상장(KED Global)
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이번 AI 금광 러시의 인프라 곡괭이, 메모리를 다시 본다
리포트 · 14분
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6. 4. 23:20 KST해랑달· Founder Analyst#메모리 쇼티지#AI 비용#엔비디아#전력
쇼티지가 진짜라서 비용이 사슬 끝에서 터진다 — 엔비디아의 메모리 다이어트와 알트만의 ‘huge issue’
AI 비용 압력이 공급망 위에서 아래까지 한 줄로 꿰였다. 며칠 새 나온 두 신호 — 엔비디아가 차세대 시스템의 메모리를 줄였고, 오픈AI의 샘 알트만이 토큰 비용을 ‘huge issue(거대한 문제)’라 불렀다 — 는 별개가 아니다. 같은 메모리 쇼티지의 위와 아래다. 그리고 이건 수요가 꺾였다는 신호가 아니라, 엔비디아조차 치솟는 메모리값 앞에서 마진과 성능을 동시에 지키지는 못한다는 신호다.
엔비디아는 CES에서 베라 루빈 NVL72 랙에 시스템 메모리(LPDDR5X)를 약 54테라바이트 싣겠다고 했다. 그런데 반도체 리서치 SemiAnalysis 추정으로는 양산 구성이 96기가바이트 모듈로 내려가 랙당 약 28테라바이트, 절반 가까이 준다. SOCAMM(소켓형 LPDDR 메모리) 계약가가 1분기 기가바이트당 8달러까지 뛰고 연말 13달러를 넘보니, 세계 최대 메모리 구매자조차 가장 손대기 쉬운 항목부터 깎는 것이다. 수요가 죽어서가 아니라 메모리가 비싸고 모자라 성능을 더 못 올리는 것이라 투자 논지가 훼손되지는 않는다. 다만 시장은 이를 ‘엔비디아도 메모리값 앞에선 마진을 못 지킨다’로 읽을 수 있고, 브로드컴 실적 뒤 커졌던 서버 랙 마진 의문에 대한 부분적 대답이기도 하다.
줄어든 건 시스템 메모리 LPDDR이지 메모리 3사의 마진 엔진 HBM이 아니다. 랙당 HBM4 약 20.7테라바이트는 그대로다. 메모리 수익 둔화로 직결되지 않는다.
같은 주 알트만은 비용이 갑자기 고객의 최대 현안이 됐다고 했다. ‘올해 예산을 1분기에 다 썼다’는 말이 밈이 됐고, 내부 최대 사용자는 월 1,000억 토큰 — 6년 반 전 최대치의 100만 배다. 아마존은 토큰 리더보드를 닫고 우버는 상한을 걸었다. 토큰 단가가 내리는 속도보다 사용량이 느는 속도가 훨씬 가팔라, 쓰는 기업의 비용 부담이 심각하게 커진다.
두 신호는 한 사슬이다. 매진의 메모리 3사가 비용을 엔비디아 원가에 얹고, 엔비디아는 사양을 줄여 모델 기업에, 그 서빙 원가는 다시 엔터프라이즈 청구서로 흘러간다. 쇼티지가 진짜라서 비용이 끝단에서 터진다.
수요는 아직 꺾이지 않았다. Gartner는 AI 에이전트 소프트웨어 지출이 올해 약 2,070억 달러로 작년의 두 배를 넘는다고 본다. 기업들은 대안을 찾는다 — 딥시크처럼 값싼 모델을 보고, 앤스로픽·오픈AI는 컴퓨팅을 더 확보해 토큰당 비용을 낮추려 한다. 다만 지금의 메모리 가격이 계속 이어지면 시장이 감당할 수준은 아니다.
해소 경로는 둘뿐이다. 메모리 3사의 증설(Capex) 또는 새 메모리 공급자의 등장. 그전까지 병목은 풀리지 않는다. 그리고 엔비디아가 메모리를 줄여서라도 데이터센터를 더 돌리는 쪽을 택했다면, 줄여 넣은 그 시스템을 가동하는 데는 결국 전력이 필수다. 다음 턴이 다시 전력으로 올 수 있다.
AI 랠리는 오래 내러티브로 달려왔다. 이 비용·ROI(투자수익) 신호는 그 내러티브가 실체였는지를 가르는 첫 시험대다. 수요 파괴는 아니다. 다만 토큰 사용량 둔화·기업 지출 상한 확산·모델사 가격 인하·신규 메모리 가동, 이 중 둘 이상이 동시에 켜지면 메모리 비중을 줄일 신호다. 그전까지 매진 라인은 유효하다.
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RAMpocalypse — 메모리 3사가 떠난 자리에서 무슨 일이 벌어지는가
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6. 4. 13:00 KST해랑달· Founder Analyst#브로드컴#AI 반도체#엔비디아#HBM
브로드컴 Q2 쇼크의 해부 — 수요가 아니라 브로드컴의 문제, 그리고 그것이 가리키는 곳
브로드컴(AVGO) 실적 후 급락은 인공지능(AI) 수요 둔화가 아니라 브로드컴 고유의 가이던스·매출 인식 시점 문제다. 구조적 성장은 훼손되지 않았고, 오히려 수직통합 진영(엔비디아)과 전력·메모리 병목의 상대 매력을 키웠다. 단기 급등한 AI 인프라의 차익실현 빌미는 될 수 있어도, 사이클의 균열은 아니다.
출처브로드컴 Q2 FY2026 8-K 실적 콜 전문(The Motley Fool)
외형은 기록적이다. 2분기 연결 매출 222억 달러(전년비 +48%), AI 반도체 108억 달러(+143%)로 자사 전망을 상회했다. 3분기 가이던스도 매출 294억 달러(+84%)·AI 160억 달러(+200% 초과)를 제시했고, 연간 FY2026 AI 560억 달러(약 +180%)·FY2027 1,000억 달러 초과를 재확인했다. 문제는 숫자가 작아서가 아니라 이미 반영된 눈높이에 미달했다는 데 있다. 3분기 AI 160억 달러는 시장 기대 약 172억 달러를 밑돌았고, FY2027 목표를 상향 없이 유지한 점이 직접적 실망 요인이었다.
이번 하락은 펀더멘털 악화가 아니라 기대치 정상화다.
마진 우려도 구조가 아니라 믹스다. AI 비중 확대로 3분기 연결 총이익률이 약 74%로 내려가는데, 회사는 이를 반도체 마진의 구조적 악화가 아니라 반도체와 소프트웨어 간 믹스 탓이라고 명시했다. 소프트웨어 총이익률은 93%로 평균을 끌어올리는 반면 AI 반도체는 그보다 낮아, 비중이 커질수록 평균을 누른다 — 반도체가 나빠져서가 아니다.
마진 압박은 성장의 부산물이지 부실의 신호가 아니다.
진짜 병목은 매출 인식 시점이다. 2분기 AI 신규 수주가 300억 달러를 넘었고 AI 백로그는 730억 달러, 전사 백로그는 1,620억 달러로 가시성이 2028년까지 연장됐다. 최고경영자(CEO)는 들어오는 수주가 ‘즉시 납품용이 아니다’라며, 칩용 웨이퍼뿐 아니라 고대역폭 메모리(HBM)·D램·전력까지 사전에 정렬돼야 출하·인식된다고 밝혔다. 이번 콜에서 완성형 통합 시스템 대신 ‘칩온리(chips only)’ 공급으로 선회한다고 한 점은, 마진엔 우호적이되 시스템 정렬 부담을 고객에게 되돌려 인식 시점을 더 고객 의존적으로 만든다.
수요의 문제가 아니라 공급·인식의 문제다.
같은 사건이 엔비디아의 상대 매력을 키운다. 엔비디아는 랙·네트워킹·전력을 수직통합해 수요를 배치 매출로 빠르게 전환하는 반면, 브로드컴의 커스텀 칩 모델은 고객별로 칩·HBM·전력·데이터센터를 각자 맞춰야 해 전환이 느리고 울퉁불퉁하다. 구글과의 다세대 텐서처리장치(TPU) 장기계약 같은 내구적 수요는 반론이지만, 인식 속도의 비대칭은 분명하다.
결론 — 이번 급락은 AI 자본지출(CapEx) 사이클의 균열이 아니라 브로드컴 고유의 가이던스·인식 시점·기대치 리셋이다. 주목할 곳은 매출 인식이 빠른 수직통합 진영(엔비디아), 그리고 인식의 전제 조건으로 떠오른 전력·메모리 병목의 파생주(HBM·칩 적층 패키징(CoWoS)·전력반도체)다. 콜의 ‘칩온리’ 선회와 ‘전력 셸(power shell)’ 발언은 하이퍼스케일러가 칩보다 전력·랙 정렬을 먼저 걱정하기 시작했다는 1차 증거다.
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AI 인프라 4대 병목 — 빅테크 1Q26 어닝 종합
리포트 · 27분
관련:반도체 쇼티지 심층분석: AI 수요 폭증이 만든 '완벽한 폭풍'Broadcom — 커스텀 AI ASIC & 네트워킹 듀얼 수혜
6. 3. 13:00 KST해랑달· Founder Analyst#마벨#NVIDIA#연결성#CPO
연결성의 시대 — 젠슨 황의 ‘마벨, 차세대 1조 달러 기업’ 발언 해부
2026년 6월 2일 타이베이 컴퓨텍스. 젠슨 황이 마벨(Marvell) CEO 매트 머피의 키노트에 깜짝 등장해 마벨을 “차세대 1조 달러 기업”으로 호명했다. 발언 직전(6/1) 시총은 약 1,920억 달러. 당일 주가는 약 30% 급등해 장중 285달러로 사상 최고를 찍었고, 종가 시총은 2,500억 달러대로 뛰었다. 한 문장이 하루 만에 수백억 달러를 움직였다. 이 노트는 발언이 아니라 그것이 가리키는 산업 구조의 전환을 본다.
출처CNBC DIGITIMES
머피 키노트의 명제는 하나였다 — AI 인프라의 성능을 정의하는 건 연산이나 메모리 단독이 아니라 연결성(connectivity)이다. 프런티어 모델은 이미 수만 개 가속기를 동시에 돌린다. 진짜 제약은 칩 하나의 연산력이 아니라, 이 칩들이 얼마나 빠르게 데이터를 주고받느냐다. 젠슨 황이 마벨을 “필수적”이라 부른 건 GPU나 메모리를 만들어서가 아니다. 분산된 연산을 데이터센터 전역에 흩뿌린 뒤 하나의 시스템으로 묶는 배선을 공급하기 때문이다. 병목이 연산에서 연결성으로 이동했다.
배경은 NVIDIA가 3월 마벨에 투자한 20억 달러다. 핵심은 지분이 아니라 결합 방식이다. NVIDIA는 고속 인터커넥트 라이선스인 NVLink Fusion을 마벨 커스텀 칩에 통합하고 옵티컬 I/O를 공동 개발한다. 이더넷 스위치로 NVIDIA와 정면 경쟁하는 브로드컴(Broadcom)과 달리, 마벨은 NVIDIA 랙 생태계 안으로 끌려 들어오는 동맹형 파트너다. 다만 배타적이진 않다 — 같은 날 광학 업체 에이야 랩스(Ayar Labs)도 NVLink Fusion에 합류했다. 마벨은 그중 ‘커스텀 실리콘+옵티컬 통합 파트너’ 자리를 선점했다.
출처Tom's Hardware
마벨 풀스택은 2월 두 건의 인수로 실체화됐다 — 셀레스티얼 AI(Celestial AI, 헤드라인 최대 약 55억 달러)로 광 인터커넥트를, X콘(XConn)으로 PCIe·CXL 스위칭을 확보했다. 광 DSP(디지털 신호 처리 칩) 점유율은 약 70%로 추정된다. 다만 “브로드컴과 겨룰 유일 회사”는 과장이다. 정확히는 브로드컴의 유일한 2등이다. 순수 주문형 반도체(ASIC)에선 알칩 등에 밀려 차세대 트레이니엄 설계를 빼앗겼고, 총마진(약 59%)도 브로드컴(약 77.5%)에 못 미친다.
머피는 “구리의 벽(copper wall)”을 제시했다 — 레인 속도가 오를수록 구리 도달거리가 줄어 광학을 랙 안으로 밀어넣는다. 컴퓨텍스에서 마벨은 51.2T 동시패키징광학(CPO) 스위치와 연내 샘플 예정인 1.6T 코히어런트 광 솔루션을 공개했다. 단, 방향은 확실해도 시점은 단계적이다. NVIDIA는 “쓸 수 있으면 구리를 쓴다”는 입장이고, CPO는 NVLink가 멀티랙으로 커지는 구간에서 비로소 필수가 된다. 랙 내부 단기 물량은 여전히 구리다.
결론 — 핵심은 “1조 달러”라는 숫자가 아니다. 그 숫자는 시총 4~5배·수년의 거리이지만, 진짜 시그널은 따로 있다. GPU 다음 병목인 연결성 사이클의 통합 대장주를 젠슨 황이 공개 지목했다는 사실이다. 마벨은 그 전환의 한복판에 서 있다.
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6. 2. 20:30 KST해랑달· Founder Analyst#NAND#키옥시아#샌디스크#메모리
키옥시아·샌디스크가 가리키는 같은 방향… “NAND 사이클이 길어지고 있다”
NAND 업계의 두 축에서 같은 신호가 나왔다. 키옥시아는 2일 저녁(현지시간) 인베스터 데이에서 ‘규율 있는 투자’ 기조를 재확인하며 FY2026 설비투자를 매출의 5%(4,500억 엔) 수준으로 묶겠다고 밝혔다. 과거 5년 평균(20% 이상) 대비 크게 절제된 수치다. 투자는 8세대 BiCS(218단) 장비와 차세대 10세대 BiCS(332단) R&D에 집중되며, FY2028까지 데이터센터 매출 비중을 60% 이상으로 끌어올린다는 목표다.
수요 측에서는 샌디스크가 변화의 또 다른 축을 보여줬다. 샌디스크는 Q3 FY2026 매출 59억 5,000만 달러(전년비 +251%)로 사상 최대 실적을 내면서, FY27 비트의 3분의 1 이상을 다년 공급계약으로 선확보했다고 밝혔다. 최소 계약매출 420억 달러, 금융 보증 110억 달러 규모다. 고객이 최대 5년간 공급을 보장받는 대신 분기 구매 약정을 못 채우면 제3자 금융기관 보증이 발동되는 구조로, 회사는 이를 두고 “NAND의 구조적 경기변동성을 줄이는” 디사이클리컬리제이션이라고 설명했다.
두 회사의 메시지는 하나로 모인다. 공급은 절제되고 수요는 장기계약으로 고정되면서, ‘치킨게임→가격 폭락’으로 반복되던 NAND 사이클의 진폭과 주기가 모두 길어지고 있다는 것이다. 골드만삭스도 NAND 초과수요가 2028년까지(2026년 −4.4%, 2027년 −4.6%, 2028년 −3.0%) 이어질 것으로 보고 있다. 메모리 3사가 자본을 DRAM·HBM에 우선 배분하는 점도 낸드 증설을 제약한다.
시장 함의: 사이클 장기화는 삼성전자·SK하이닉스 낸드 사업의 이익 가시성을 끌어올린다.
1분기 낸드 ASP는 삼성 +70%, SK하이닉스 +45%로 이미 급등했다. 다만 샌디스크 계약의 ‘변동가격’ 비중이 보여주듯, 업계 증설이 본격화되면 현물가 하락이 마진을 되돌릴 수 있다는 점은 사이클 장기화 시나리오의 핵심 리스크다.
출처키옥시아 IR (Investor Day, 6/2)샌디스크 8-K (Q3 FY26)
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샌디스크 — AI 시대에 재평가되는 NAND 메모리의 가장 순수한 베타
리포트 · 16분
6. 2. 14:00 KST해랑달· Founder Analyst#NVIDIA#CPO#광통신#실리콘포토닉스
NVIDIA CPO 전면 양산 — 광 부품주, ‘수혜냐’가 아니라 ‘수혜의 성격’이 문제다
NVIDIA가 GTC Taipei(COMPUTEX)에서 Spectrum-X 이더넷 포토닉스 CPO 스위치의 전면 양산을 공식화함. 3월 발간한 광통신 심층분석에서 “2026 = 1.6T 램프 + CPO 상용화 동시 변곡점”으로 잡았던 콜이, 리스크 프로덕션에서 전면 양산으로 일정대로 진행된 것임. 양산 자체는 CES·GTC에 이은 반복 메시지라 뉴스가 아니고, 진짜 의미는 공급망 명단과 가치 포착 구조에 있음.
시장은 “CPO 양산 = 광 부품주 일괄 수혜”로 단순하게 읽음. 본 리서치 뷰는 다름 — CPO에서 변조(modulation)는 TSMC 실리콘 마이크로링 변조기(MRM)가 칩 위에서 담당하고, 외부 레이저는 빛(광원)만 공급함. 즉 루멘텀이 독점하던 EML(광원+변조 통합 칩)의 고부가 변조 가치는 TSMC로 넘어가고, 광 부품주에는 광원 공급 가치만 남음.
그래서 결론 — 수혜에서 빠지는 게 아니라, 포트당 달러 콘텐츠와 마진 믹스가 재편되는 것임.
여전히 수혜인 근거는 명확함. CPO는 레이저를 없애지 못하고 외부 광원은 루멘텀·코히어런트가 그대로 공급함. NVIDIA가 두 회사에 합산 약 40억 달러 지분을 박은 것 자체가 CPO 시대 레이저 우선공급권을 묶어둔 행위임. 더해 플러거블 1.6T는 지금도 본격 램프 중이라 EML 매출은 절대액으로 증가 구간이고, 루멘텀의 수억 달러 규모 OCS 백로그는 CPO와 무관한 독립 성장축임. 진짜 리스크는 ‘수혜 소멸’이 아니라 고마진 EML 비중 희석에 따른 ASP·마진 압박이며, 이는 백만 GPU·scale-across발 물량 폭증이 상쇄하느냐의 싸움임.
종목 차등도 유지됨. 코히어런트는 EML 의존도가 낮고 InP·VCSEL·실리콘포토닉스로 노출이 분산돼 CPO 노출 품질이 더 깨끗함. 루멘텀은 EML 희석 노출이 크지만 OCS라는 독립 축으로 방어됨.
그래서 결론 — 명제는 “수혜다/아니다”가 아니라 “여전히 수혜이되, 변조 잠식 vs 물량+OCS의 줄다리기로 마진 궤적이 갈린다”임.
트래킹 트리거는 하나로 압축됨: CPO 침투 속도가 플러거블 1.6T 램프 + OCS 성장을 추월하느냐. 추월하면 마진 압박 국면, 못 따라잡으면 순수 물량 베타 국면임.
출처CNBC — NVIDIA $4B 투자(Lumentum·Coherent)
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광통신 심층분석: 1.6T 슈퍼사이클과 CPO 혁명 — AI 데이터센터의 숨은 승자들
리포트 · 30분
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6. 1. 18:00 KST아든· Equity Analyst#ESS#데이터센터#2차전지
ESS 가격의 변곡 — 데이터센터향 수주가 셀·시스템 단가를 끌어올린다
ESS(에너지저장장치)는 성장성이 분명했지만 셀 플레이로 연결하긴 어려웠음. 두 가지 벽 때문.
첫째, 지금 ESS 가격 수준에선 AMPC(미국 첨단제조생산세액공제) 제외 OPM(영업이익률)이 5%를 넘기기도 쉽지 않은 구조. 둘째, 주요 셀 업체는 전기차 비중이 커서 순수 ESS 노출이 아니었고, 전기차 전망을 보수적으로 보면 ESS가 좋아도 밸류가 비싸 보였음. 순수 ESS 노출처로 부품단(수냉식 냉각시스템 등)이 대안이었지만 최근 분기에 CR(원가절감) 압박이 확인되며 수익성이 기대에 못 미쳤음. 삼성SDI 2026년 1분기 배터리 부문이 영업손실 1,766억을 낼 만큼 ESS 마진이 약했고, 그 압박이 협력사 단가로 전이된 결과.
그래서 병목은 수요가 아니라 가격·마진이었음.
그런데 이번에 가격이 올랐음. 엔솔이 미국 DTE에너지와 6GWh·16억 달러 ESS 공급 계약을 체결했음(공급기간 약 2년). 미시간 8개 그리드 보강 프로젝트로 구성되고, 오라클 AI 데이터센터(세일라인 타운십)와 직접 연계됨. 환산 단가 약 270달러/kWh. 그동안 배터리+시스템 기준 단가를 200달러 초반으로 보고 있었는데 20%가량 오른 것. 테슬라 메가팩도 280달러로 알려짐. 이 가격이 유지되거나 더 오르면 AMPC 제외 OPM 더블디짓도 가능함.
가격 상승 배경은 두 가지.
하나, AI 토큰공장의 전력 인프라라 가격 수용력이 높음. 데이터센터 옆 자가소비형(BTM, 미터 안쪽)이 아니라 전력 수요를 받쳐주는 전력망 차원 보강(FTM, 미터 바깥)으로 보임 — 듀레이션 4시간이 근거(BTM은 보통 2시간). AI 토큰 생산성이 워낙 높아 인프라인 ESS의 판매가 상승 여지가 큼.
둘, 전력망 운영 트렌드. 미시간(MISO)은 PJM은 아니지만 전력망 상황이 유사함. 피크 수요 대응이 중요한데 신규 발전소 건설은 오래 걸리고 비효율적. 그래서 운영 규칙으로 기존 망 이용률을 높이는 방향이 트렌드가 되고 ESS와 DR(수요반응)이 수혜. 피크 대응 실패 시 대규모 정전 위험이 커지니 ESS는 리스크 회피 투자 성격 — 발주처 가격 수용력이 높은 편.
데이터센터향 ESS 가격이 오르는 구간에 들어서면, 이제는 이차전지 셀과 ESS 밸류체인 자체가 플레이 대상이 됨.
구체적 노출처는 셀의 LG에너지솔루션·삼성SDI, 그리고 시스템 통합의 플루언스 에너지(Fluence)임.
관련:LG에너지솔루션 — 글로벌 배터리 2위, 북미 시장 선점 삼성SDI — 전고체 배터리 선도, 프리미엄 전략
5. 30. 16:00 KST해랑달· Founder Analyst#CapEx#stablecoin#크립토
유동성의 다음 통로 — AI CapEx 사이클이 크립토 스테이블코인 Rail로 흐른다
CapEx(자본지출)가 이 게임의 승리 공식이라는 게 명확해졌다. 호주머니 돈은 이미 다 썼다. 다음은 시장에서 빌릴 차례다.
세계에서 가장 잘 버는 기업들이 빌리기 시작하면 유동성 블랙홀이 생긴다.
AAA 차주가 나한테까지 높은 이자를 약속하면 사람들은 기꺼이 유동성을 내준다. 직전 사이클에 자금이 넘쳤던 산업은 그만큼 돈줄이 마른다.
AI 다음 단계 발전을 막지 않기 위해 정부는 추가 유동성을 푼다. 이때 통로(Rail)는 크립토의 스테이블 코인이 된다.
돈이 크립토 위로 흐르면, 그 돈을 가장 먼저 받는 곳은 거래가 일어나는 자리다. 무기한 선물(perp)을 체인 위에서 굴리고 미국 주식까지 온체인으로 사고팔게 해주는 인프라가 직격으로 수혜를 본다.
BNB·HYPE·LIT 같은 perp DEX·온체인 주식 거래 토큰의 익스포저는 리스크 대비 리턴 비대칭이 가장 크다. 결제 layer인 XLM·XRP·HBAR가 그 다음 줄이다.
산업의 격동기에 "현금의 안정"은 아이러니하게 가장 큰 위험이다.
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글로벌 반도체 CapEx 사이클 Part 1 — 매크로 분해
리포트 · 18분

마켓브리핑

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아케고스보다 컸던 AI 반도체 청산 — 범인은 단일 주체가 아니라 레버리지 구조다

메모리는 AI의 주인공이 아니라 원자재다 — 축배를 들기엔 이르다

단일종목 레버리지 예탁금, 현금 3,000만원 — 상방 수급이 먼저 사라지고 하방 증폭기는 남는다

코스피 18% 조정에도 원화는 17년 최저 — 원화 약세의 스위치는 서울에 없다

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